Dieci anni dopo la crisi finanziaria, l'economia e i mercati finanziari globali potrebbero trovarsi agli albori di una nuova era potenzialmente portatrice di cambiamenti talmente radicali da far apparire il prossimo decennio profondamente diverso dal precedente. Gli investitori convinti che il futuro somiglierà al passato post-crisi potrebbero andare incontro a una serie di bruschi risvegli. Noi vogliamo invece essere pronti ad affrontare le sfide future ed essere in grado di passare all'attacco quando questi risvegli si verificheranno.

Lo scenario globale successivo alla crisi è stato caratterizzato da repressione finanziaria (tramite la regolamentazione e il ruolo dominante delle banche centrali), da politiche fiscali per lo più passive o restrittive, da una debole crescita della produttività e dei salari reali, da un'inflazione modesta, da flussi commerciali e di capitali generalmente privi di restrizioni e da una bassa volatilità macroeconomica e di mercato. Nel frattempo i livelli di debito complessivo su scala globale hanno continuato ad aumentare.

Nel nostro orizzonte di lungo periodo prevediamo l'emergere di un quadro macroeconomico radicalmente diverso, nel bene o nel male. Importanti cambiamenti sono già in corso: il mix di politica monetaria e fiscale sta mutando, con una svolta in senso restrittivo della prima e in senso espansivo della seconda; il dibattito sulla regolamentazione si sta spostando dal settore finanziario a quello tecnologico; e il nazionalismo e il protezionismo economico sono in ascesa.

Un modo in cui l'economia reale potrebbe uscire dalla bonaccia post-crisi in modo sostenibile è attraverso una crescita più sostenuta della produttività, favorita da una diffusione più rapida delle nuove tecnologie resa finalmente possibile da un aumento degli investimenti aziendali. Tuttavia, una crescita potenziale più vigorosa si tradurrebbe verosimilmente anche in tassi d'interesse reali più elevati.

Un altro scenario che potrebbe concretizzarsi durante (o dopo) la prossima recessione, che a nostro avviso dovrebbe verificarsi nei prossimi tre-cinque anni, è una reazione populistica ancora più estrema di quella osservata finora. Ciò potrebbe assumere svariate forme: una ridistribuzione radicale del reddito e della ricchezza, un protezionismo più aggressivo, la nazionalizzazione di imprese o persino di settori chiave, o attacchi all'indipendenza delle banche centrali.

Un forum per le prospettive a lungo termine

All'inizio di maggio si è tenuto il Secular Forum annuale di PIMCO, durante il quale ci siamo concentrati come sempre sull'individuare le principali forze economiche e politiche che condizioneranno l'economia e i mercati finanziari globali nei prossimi tre-cinque anni.

Per evitare il pensiero di gruppo e ampliare il nostro orizzonte, abbiamo invitato sei relatori di alto profilo, ascoltato idee originali dalla nostra nuova classe di giovani MBA e PhD, e dato vita a un vivace dibattito con il nostro Global Advisory Board e con i nostri professionisti dell'investimento di ogni parte del mondo. Quest'anno ha spiccato per la sua assenza Richard Clarida, il nostro consulente strategico globale che ha coordinato il processo del Secular Forum negli ultimi cinque e ha preparato il programma per il forum di quest'anno; di recente è stato nominato Vicepresidente del Consiglio dei Governatori della Federal Reserve.

Per preparare la discussione del forum di quest'anno, abbiamo riesaminato brevemente le conclusioni del Secular Forum di maggio 2017. In quella sede avevamo previsto che nell'orizzonte di lungo periodo l'economia globale sarebbe andata incontro a cinque importanti svolte nella direzione e nella portata delle politiche monetarie, fiscali, commerciali, geopolitiche e valutarie. In un mondo di Stabilità senza certezze (il tema del nostro Secular Forum 2016), questi cinque Punti di Svolta avrebbero messo alla prova i mercati e condotto probabilmente a una rivalutazione dei rischi. In effetti, se consideriamo l'anno trascorso dal forum di maggio 2017, abbiamo già osservato importanti sviluppi su tutti e cinque i fronti:

• La Fed ha iniziato a ridimensionare il proprio bilancio, la Banca Centrale Europea si è avvicinata a concludere il proprio programma di acquisti di attivi, la Banca del Giappone ha ridotto i propri acquisti di titoli di Stato e diverse altre banche centrali hanno innalzato i tassi d'interesse.
• Gli Stati Uniti hanno varato una significativa espansione fiscale tramite riduzioni d'imposta e un aumento della spesa federale previsto nei prossimi anni.
• Una grave disputa commerciale tra le maggiori economie aperte al mondo ha sollevato lo spettro di una vera e propria guerra commerciale.
• La situazione geopolitica in Medio Oriente e nella penisola coreana ha dominato le notizie.
• nel 2017 il Dollaro statunitense ha registrato un deprezzamento superiore alle attese.

Più di recente – e in parte quale conseguenza delle svolte appena descritte – l'aumento dei tassi negli Stati Uniti, l'inversione di rotta del biglietto verde e una serie di fattori relativi a specifici paesi hanno generato pressioni sugli attivi dei mercati emergenti. Ciò detto, il contesto a lungo termine dovrebbe restare generalmente favorevole a molti investimenti nelle economie emergenti.

In breve, riteniamo che i temi di lungo periodo individuati nei Secular Forum del 2016 e 2017 abbiano iniziato a concretizzarsi, ma che continueranno a far sentire i propri effetti nei prossimi anni. Inoltre, gli sviluppi registrati durante lo scorso anno sul fronte dell'economia, delle politiche economiche, dello scenario geopolitico e dei mercati finanziari hanno fornito numerosi spunti di riflessione e sollevato nuovi interrogativi sulle prospettive di lungo e lunghissimo periodo.

Il nostro scenario di riferimento per il lungo periodo comprende una recessione

Per iniziare, abbiamo riesaminato il nostro scenario di riferimento esistente, che considera altamente probabile una recessione negli Stati Uniti nei prossimi tre-cinque anni, con inevitabili ricadute sul resto del mondo. Ovviamente abbiamo discusso e riconosciuto che un possibile aumento della produttività e un moltiplicatore fiscale potenzialmente molto basso potrebbero tenere a bada le pressioni inflazionistiche e impedire un inasprimento significativo della politica monetaria, favorendo la continuazione di una modesta espansione per i prossimi cinque anni. Tuttavia, la strada che conduce a quest'esito positivo è stretta e tortuosa, per diverse ragioni:

Primo, ipotizzando l'assenza di un nuovo stimolo nel 2020, la sferzata di energia prodotta dall'espansione fiscale statunitense del 2018-2019 potrebbe lasciare il passo a sintomi di astinenza che accentuerebbero un rallentamento congiunturale.

Secondo, lo stimolo fiscale giunge in un momento in cui il tasso di disoccupazione è già inferiore al 4%, il che accresce i rischi di un surriscaldamento dell'economia. Inoltre, a seconda dell'esito delle elezioni di metà mandato di novembre 2018 e in vista delle presidenziali del 2020, è possibile l'introduzione di un ulteriore stimolo fiscale, sotto forma di un programma di investimenti pubblici in infrastrutture, di sgravi fiscali permanenti, o di entrambi. Benché questo sviluppo non sia contemplato dal nostro scenario di riferimento, se si concretizzasse getterebbe benzina sul fuoco.

Terzo, un surriscaldamento indotto dalla politica fiscale potrebbe costringere la Fed, che sembra poco disposta a tollerare un superamento prolungato del proprio target d'inflazione di oltre un paio di decimi di punto percentuale, a innalzare aggressivamente i tassi al di sopra del livello neutrale. Nei cicli passati interventi del genere non si sono conclusi nel migliore dei modi.

Quarto, è possibile (anche se non previsto dal nostro scenario di riferimento) che le attuali tensioni commerciali tra gli Stati Uniti e gran parte del resto del mondo sfocino in una guerra commerciale vera e propria, indebolendo la fiducia dei consumatori e l'ottimismo delle imprese. Come ha affermato un partecipante del nostro forum, le attuali dispute commerciali potrebbero essere come il wrestling professionale: uno spettacolo fatto più di gradassate che di botte reali, ma comunque un'attività intrinsecamente rischiosa in cui ci si può far male.

Una recessione meno profonda ma più lunga e rischiosa

In tutta onestà, un sondaggio che abbiamo condotto tra economisti e strategist sell-side alla vigilia del nostro forum suggerisce che una recessione negli Stati Uniti nei prossimi tre-cinque anni rientra ormai nelle previsioni di consenso, anche se i mercati non sembrano scontare questo rischio, almeno a giudicare dagli spread e dalla volatilità. Pertanto, una domanda più interessante che ci siamo posti al forum ha riguardato la profondità e la durata della prossima recessione, e le risposte di politica economica che potrebbe suscitare. Pur muovendoci nel campo delle congetture, siamo inclini a prevedere una recessione meno profonda e più lunga– a forma di wok o di pentola, se vogliamo – anziché una più profonda e più breve a forma di V:

• Meno profonda, perché al momento non si scorgono segnali di eccessi sul fronte dei consumi o degli investimenti aziendali o immobiliari nell'economia statunitense, e il settore finanziario globale appare più stabile rispetto agli ultimi cicli economici. Il rischio principale per questa previsione è dato dagli alti livelli di indebitamento delle imprese non finanziarie, che accrescono la probabilità di un ciclo significativo di insolvenze anche in una recessione inizialmente poco profonda.
• Più lunga, perché i tassi d'interesse relativamente bassi, i bilanci rigonfi delle banche centrali e (negli Stati Uniti) gli ampi disavanzi fiscali limitano i margini di manovra per contrastare una recessione globale. Inoltre, data la tendenza generalizzata verso il nazionalismo economico e il protezionismo, una recessione potrebbe innescare la de-globalizzazione dei commerci e una guerra valutaria, riducendo ulteriormente le dimensioni della torta.
• Inoltre, la prossima recessione potrebbe comportare rischi maggiori rispetto alle normali recessioni registrate a partire dal secondo dopoguerra, per alcune ragioni: le aspettative d'inflazione sono molto basse in partenza quasi ovunque, la debolezza strutturale dell'Eurozona potrebbe venire alla luce, e una recessione accrescerebbe il rischio di un populismo mirato alla redistribuzione della ricchezza e alla confisca.

Un contesto più difficile in vista

L'evoluzione del ciclo economico nei prossimi anni – surriscaldamento o meno, recessione o meno, che tipo di recessione e dove – è senz'altro importante, ma siamo giunti alla conclusione che vi sono questioni molto più ampie con implicazioni di vasta portata che bisogna prendere in considerazione.

Sin dalla crisi l'economia globale è stata caratterizzata da repressione finanziaria (tramite la regolamentazione e gli interventi straordinari delle banche centrali), da politiche fiscali generalmente passive o restrittive, da una debole crescita della produttività e dei salari reali, da un'inflazione modesta, da flussi commerciali e di capitali generalmente privi di restrizioni e da una bassa volatilità. Nel frattempo i livelli di debito complessivo su scala globale hanno continuato ad aumentare. Nel frattempo i livelli di debito complessivo su scala globale hanno continuato ad aumentare.

“Nel nostro orizzonte di lungo periodo prevediamo l'emergere di un quadro macroeconomico radicalmente diverso, nel bene o nel male.”

Nel nostro orizzonte di lungo periodo prevediamo l'emergere di un quadro macroeconomico radicalmente diverso, nel bene o nel male. Molti cambiamenti sono già in corso: diverse banche centrali hanno iniziato a ridimensionare le politiche adottate all'indomani della crisi, mentre la politica fiscale diventa più espansiva; il dibattito sulla regolamentazione si sta spostando dal settore finanziario a quello tecnologico, e il nazionalismo e il protezionismo economico di destra stanno acquistando forza in molti settori.

Tra i molti potenziali motori di cambiamento nel nostro orizzonte di lungo periodo, durante il forum ci siamo soffermati sulla produttività, sulla politica fiscale e su incarnazioni del populismo e del nazionalismo economico più estreme di quelle osservate attualmente.

Primo, riguardo alla produttività, alcuni partecipanti del forum hanno sostenuto un ritorno verso la media dopo una fase deludente durata diversi anni, anche grazie al contributo di fattori congiunturali quali l'apprendimento sul lavoro in un'economia statunitense prossima alla piena occupazione. A detta di altri, i guadagni di efficienza favoriti dalla tecnologia potrebbero dare impulso alla produttività e alla crescita del prodotto potenziale su base più sostenuta, innalzando pertanto il tasso d'interesse reale neutrale nel corso del tempo. Tuttavia, come abbiamo discusso al forum, questi guadagni di produttività potrebbero materializzarsi lentamente e diventare significativi più probabilmente in un orizzonte di lunghissimo periodo anziché nei prossimi tre-cinque anni, dato che ci troviamo ancora agli stadi iniziali della diffusione dell'intelligenza artificiale e del machine learning nell'economia più ampia. Per diventare più ottimisti sulla produttività nel lungo periodo, dovremmo prima osservare un aumento considerevole della spesa per investimenti nei prossimi anni.

Secondo, un'espansione fiscale o un aumento dei disavanzi pubblici sufficientemente marcato a livello mondiale, tale da annullare in tutto o in parte il divario globale tra risparmio desiderato e investimento desiderato nel settore privato, metterebbe in discussione lo status quo di bassa inflazione e tassi d'interesse contenuti. Finora gli Stati Uniti sono l'unica grande economia ad aver varato uno stimolo fiscale consistente, che produrrà i suoi effetti nei prossimi anni. Benché sia improbabile che ciò basti ad assorbire l'eccesso di risparmio a livello globale, è possibile che politiche ancora più espansive vengano adottate in vista delle elezioni presidenziali statunitensi del 2020, e altri paesi potrebbero fare altrettanto.

“Ravvisiamo il rischio significativo di una reazione populista, specialmente se e quando arriverà la prossima recessione.”

Terzo, e collegato agli altri due punti, nell'orizzonte di lungo periodo ravvisiamo il rischio significativo di una reazione populista, specialmente se e quando arriverà la prossima recessione. Ciò potrebbe assumere diverse forme: redistribuzione del reddito e della ricchezza dai vincitori ai vinti nella partita della globalizzazione e della digitalizzazione, misure protezionistiche più aggressive, nazionalizzazione di importanti imprese o persino di interi settori, o attacchi all'indipendenza delle banche centrali, per citarne solo alcuni. Si pensi alle imposte patrimoniali, a una maggiore progressività delle imposte sui redditi e al reddito di base universale, potenzialmente finanziati con la stampa di moneta. Se il populismo di sinistra dovesse prendere piede negli Stati Uniti, nel Regno Unito o in Europa, il probabile risultato sarebbe un rallentamento della crescita e un aumento dell'inflazione. Si noti, tuttavia, che da questo scenario potrebbero scaturire anche vantaggi economici (seppur non molto probabili), qualora politiche di ridistribuzione ragionevoli dessero sostegno ai redditi reali e assicurassero formazione e posti di lavoro per le persone lasciate indietro dalla digitalizzazione e dalla globalizzazione.

Cina, Stati Uniti e la trappola di Tucidite

Un'altra causa di brusco risveglio potrebbe giungere dallo scenario geopolitico. Con l'aiuto del nostro Global Advisory Board abbiamo discusso le implicazioni geopolitiche di una Cina assertiva sotto la guida di un leader forte e autorevole con una chiara visione a lungo termine, in grado di condurre il paese verso livelli di reddito da economia avanzata entro il 2035 e verso lo status di "nazione pienamente sviluppata" entro il 2049, il centesimo anniversario della Repubblica popolare cinese. Molti osservatori parlano di una potenziale "Trappola di Tucidite", ossia di una situazione nella quale il conflitto tra una potenza in ascesa (come Atene alla fine del V secolo a.C., la Germania alla fine del XIX secolo e oggi la Cina) e una potenza dominante (come Sparta, la Gran Bretagna e oggi gli Stati Uniti) sfocia in una guerra, in questo caso una guerra commerciale. La trappola di Tucidite non è inevitabile. Tuttavia, le probabili tensioni causate dall'ascesa della Cina al ruolo di superpotenza economica e militare globale, mentre gli Stati Uniti provano a difendere con maggiore determinazione il proprio status nelle aree del commercio, della proprietà intellettuale e della difesa, potrebbero essere un'altra fonte di incidenti nel nostro orizzonte di lungo periodo.

Su una nota più favorevole, abbiamo riconosciuto che una leadership cinese più coesa e più forte che riassumesse il controllo centralizzato delle aziende di proprietà statale e bloccasse i flussi di capitali farebbe della Cina una fonte meno probabile di shock sistemici per il resto del mondo. Inoltre, dato che i leader cinesi hanno un orientamento di lungo periodo mentre l'amministrazione Trump è più focalizzata sul breve termine per via del ciclo delle elezioni presidenziali, vi sono buone probabilità di un "accordo commerciale più equo e più libero" che preveda una migliore protezione dei diritti di proprietà intellettuale e soddisfi le esigenze immediate degli Stati Uniti, permettendo però alla Cina di continuare a perseguire i propri obiettivi di lungo periodo. Ciò detto, la politica statunitense rimane caratterizzata da un elemento di forte imprevedibilità, mentre un leader cinese senza rivali interni e con il pieno controllo della situazione potrebbe comunque commettere errori involontari nel campo delle politiche economiche.

Implicazioni di lungo periodo per gli investimenti

Il Secular Forum è da molto tempo un elemento centrale del nostro processo d'investimento: ci aiuta a conferire alla nostra strategia un orientamento di lungo periodo, ad incoraggiare il pensiero non convenzionale e a definire limiti per i nostri investimenti. Esaminando i prossimi tre-cinque anni, non prevediamo una continuazione delle dinamiche osservate dopo la crisi del 2008. Ci prepareremo a operare in un ambiente più difficoltoso, posizionandoci per passare all'attacco quando gli attesi bruschi risvegli si presenteranno.

A ben vedere, una traiettoria favorevole nei prossimi tre-cinque anni è possibile. Ma si tratterebbe di una traiettoria difficile, con valutazioni eccessive e una serie di potenziali intoppi e incidenti che lascerebbero pochi margini di manovra. L'attuale ripresa si è accompagnata a una transizione verso un minor sostegno delle banche centrali e un inasprimento vero e proprio in numerosi casi, Stati Uniti in primis. Una politica monetaria meno prevedibile e forse meno favorevole ai mercati potrebbe condurre a una maggiore volatilità nel tempo. Un aumento delle pressioni inflazionistiche dopo decenni di ristagno dei salari renderebbe il tutto ancora più impegnativo.

“Gli attivi finanziari hanno nettamente sovraperformato l'economia reale nel corso dell'ultimo decennio, ma nel prossimo potrebbe facilmente accadere l'opposto.”

Successivamente alla crisi del 2008 le brutte notizie per l'economia sono state generalmente interpretate come belle notizie per i mercati finanziari, in quanto le autorità hanno sempre reagito rapidamente. Ma questa tendenza ad "acquistare sui minimi" potrebbe non durare. Gli attivi finanziari hanno nettamente sovraperformato l'economia reale nel corso dell'ultimo decennio, ma nel prossimo potrebbe facilmente accadere l'opposto.

Nell'orizzonte di lungo periodo le belle e le brutte notizie per l'economia potrebbero influenzare i mercati in modo imprevedibile. Ad esempio, un'accelerazione della crescita della produttività avrebbe ricadute favorevoli sull'economia. Ma un miglioramento della produttività nell'economia reale potrebbe portare a un aumento dei tassi d'interesse reali, penalizzando molti investitori in ambito sia obbligazionario che azionario (anche se, come abbiamo spesso affermato, un contesto di tassi in aumento, benché potenzialmente penalizzante nel breve termine, non è necessariamente motivo di preoccupazione per gli investitori obbligazionari a lungo termine).

Al contempo, il nostro scenario di riferimento prevede una recessione negli Stati Uniti nei prossimi tre-cinque anni, con ricadute significative sui mercati e sulle economie mondiali. Le pressioni dei populisti e dei nazionalisti economici potrebbero amplificarsi. Le banche centrali potrebbero accorrere nuovamente in soccorso, ma in un contesto di questo tipo la loro indipendenza potrebbe essere minacciata, con conseguenze imprevedibili.

Nessuno ha una sfera di cristallo per formulare pronostici sull'economia, i mercati o la politica, e i rischi derivanti dai movimenti populisti sono più difficili da quantificare. Ma possiamo mettere in guardia dal puntare tutto su una sola carta, il che potrebbe accadere se assegnassimo una probabilità eccessiva a uno scenario di riferimento favorevole. Possiamo inoltre focalizzarci sul mantenere la flessibilità dei portafogli, in modo da poter reagire a fronte di rischi o sorprese sia al rialzo che al ribasso. In cambio di questa flessibilità potremmo dover rinunciare in parte al potenziale di rendimento del portafoglio, ad esempio detenendo una maggiore quantità di investimenti altamente liquidi a breve termine.

Pur aspettandoci di mantenere un posizionamento prudente, rimarremo come sempre concentrati sugli obiettivi dei nostri clienti, come l'esigenza di reddito, all'interno della nostra gamma di diverse strategie. Cercheremo di individuare e di sfruttare le migliori idee tattiche e strutturali, nonché di generare reddito da una gamma quanto più possibile ampia di opportunità, senza fare un eccessivo affidamento sulle obbligazioni societarie.

Flessibilità

In un contesto di valutazioni meno interessanti e di accresciuta volatilità in molti mercati, i nostri mandati ampi e flessibili dovrebbero fornire vantaggi considerevoli nell'orizzonte di lungo periodo, avendo accesso alle nostre migliori idee generate dall'intera gamma di opportunità globali e potendo diversificare l'esposizione su una pluralità di segmenti dei titoli di Stato e con spread. Le incertezze sulla politica economica e sugli sviluppi politici globali accrescono anche l'importanza di solide capacità di ricerca globale nell'individuare le opportunità più interessanti per generare rendimenti gestendo al contempo i rischi.

Avvicinandoci alla possibile fine dell'attuale fase espansiva, diventa sempre più difficile distinguere tra eccessi congiunturali e cambiamenti a lungo termine delle dinamiche macroeconomiche e di mercato sottostanti. Vi è un significativo potenziale di eccessi congiunturali a fronte di variazioni relativamente modeste dei dati e in conseguenza di valutazioni di mercato che lasciano pochi margini di errore. Questi eccessi congiunturali e "finte" nei dati potrebbero fornire opportunità di trading in diversi segmenti del mercato.

Investimento sostenibile

Continueremo ad approfondire l'integrazione dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) quale elemento fondamentale del nostro processo d'investimento attivo. I fattori ESG sono una componente essenziale della nostra valutazione del rischio delle obbligazioni corporate, degli attivi cartolarizzati e del rischio sovrano. Abbiamo lanciato strategie ESG core globali e statunitensi e intendiamo ampliare ulteriormente la nostra gamma di approcci fondati su questi fattori. La responsabilità ESG è un'area nella quale continueremo investire nelle nostre capacità di analisi e di engagement degli emittenti, sia per conseguire gli obiettivi dei clienti sia per rafforzare il nostro processo d'investimento complessivo.

“Riteniamo che il quadro della Nuova Neutralità, nel quale bassi tassi ufficiali di equilibrio fungono da àncora per i mercati obbligazionari globali, rimanga una guida utile.”

Duration, volatilità e curve dei tassi

Riprendendo il filo della discussione iniziata durante il Cyclical Forum di marzo 2018, nonostante i tassi d'interesse siano aumentati, trainati probabilmente in gran parte dalla prospettiva di un aumento dei disavanzi di bilancio e di un incremento dell'offerta negli Stati Uniti, riteniamo che il quadro della Nuova Neutralità, nel quale bassi tassi ufficiali di equilibrio fungono da àncora per i mercati obbligazionari globali, rimanga una guida utile. Gli sviluppi demografici, gli elevati livelli di debito esistenti, la bassa produttività e l'eccesso di risparmio globale dovrebbero impedire un aumento significativo dei tassi d'interesse nominali e reali. Al tempo stesso, riteniamo che la crescita della produttività, la politica fiscale e le incarnazioni più estreme del populismo e del nazionalismo economico siano importanti forze destabilizzanti. Pertanto, nei nostri portafogli prevediamo di mantenere livelli di duration prossimi a quelli del benchmark, vista la nostra previsione di un andamento essenzialmente laterale dei mercati obbligazionari globali e di un complesso bilanciato di rischi al rialzo e al ribasso per le curve dei rendimenti a termine.

Benché nel nostro scenario di riferimento il livello dei rendimenti globali appaia generalmente ancorato, crediamo che la volatilità sui mercati obbligazionari sia sorprendentemente contenuta, considerando l'elevata incertezza delle prospettive e le nostre previsioni di una minore soppressione della volatilità orchestrata dalle banche centrali. In effetti, la politica monetaria potrebbe diventare meno prevedibile in generale, con la Fed ben addentrata nel proprio ciclo di inasprimento e altre importanti banche centrali impegnate come minimo a ridurre il sostegno offerto dopo la crisi, se non a seguire le orme della Fed. Prevediamo un aumento della volatilità e, di conseguenza, ci aspettiamo di porre meno enfasi sulle vendite di volatilità, che in un contesto più normale sarebbero un aspetto chiave della costruzione dei nostri portafogli. Potremmo trovare opportunità mirate nelle quali l'acquisto di volatilità offre un compromesso appetibile tra rischio e rendimento.

Prevediamo che l'aumento della volatilità nel tempo si tradurrà in premi a termine e spread creditizi più elevati, con il conseguente irripidimento delle curve dei rendimenti, la cui pendenza potrebbe aumentare anche per effetto dell'accentuarsi delle pressioni inflazionistiche, siano esse percepite o effettive. Nell'ambito dell'enfasi posta sulle operazioni strutturali volte a sfruttare le inefficienze di mercato, riconosciamo la presenza di una vigorosa domanda tecnica sulle lunghe scadenze creata dal contesto normativo per le compagnie di assicurazione e i fondi pensione. Il tratto a breve della curva tende a offrire un rendimento o reddito migliore per unità di duration.

Rendimento reale

I Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) offrono una copertura di portafoglio a prezzi ragionevoli contro la possibilità di un'impennata inattesa dell'inflazione statunitense. Un'accelerazione significativa della crescita dei prezzi non fa parte del nostro scenario di riferimento per l'orizzonte di lungo periodo, ma a fronte delle condizioni tese prevalenti sul mercato del lavoro in gran parte dell'economia mondiale il rischio di un'inflazione sostenuta appare senz'altro maggiore rispetto al decennio passato. Oltre ai TIPS, una copertura ragionevole dall'inflazione è offerta anche dalle materie prime e da altri attivi reali.

Credito

Approssimandosi la fine della lunga ripresa seguita alla crisi, crediamo sia auspicabile un atteggiamento molto più selettivo sul credito. Il nostro orientamento prudente è dettato dai cospicui afflussi osservati nella classe di attivo, dall'aumento della leva finanziaria nel settore privato e dal fatto che molti gestori multi-asset spinti a investire nel credito dai bassi rendimenti disponibili nei mercati degli strumenti liquidi a breve termine nell'ultimo decennio potrebbero trovare questi ultimi investimenti più allettanti nei prossimi anni.

Cercheremo di limitare l'esposizione alle obbligazioni corporate investment grade e high yield generiche, privilegiando invece le migliori idee bottom-up presentate dal nostro team globale di analisti e gestori obbligazionari. Nel complesso ci aspettiamo di continuare a ridurre il rischio di credito societario, ponendo enfasi sulle esposizioni a breve scadenza e sulle posizioni "che si piegano ma non si spezzano" nel credito corporate e i prodotti strutturati con una bassa probabilità d'insolvenza. Reputiamo interessanti gli investimenti collegati al mercato residenziale statunitense che offrono una seniority strutturale e una base di attivi reali. Più in generale, i settori interessati da un inasprimento significativo della regolamentazione, tra cui l'immobiliare commerciale e i servizi finanziari, ma anche il comparto residenziale, daranno prova probabilmente di buona tenuta in un contesto di mercato più difficoltoso, mentre altri segmenti dell'universo corporate potrebbero evidenziare una volatilità più accentuata di quanto lascino prevedere le attuali valutazioni.

“A fronte della maggiore incertezza sull'operato delle banche centrali nel lungo periodo, punteremo a focalizzarci sugli investimenti che offrono un profilo di rischio/rendimento robusto e non fanno eccessivo affidamento sul sostegno delle autorità monetarie.”

Investimenti nell'Eurozona

A fronte della maggiore incertezza sull'operato delle banche centrali nel lungo periodo, punteremo a focalizzarci sugli investimenti che offrono un profilo di rischio/rendimento robusto e non fanno eccessivo affidamento sul sostegno delle autorità monetarie. In questo contesto intendiamo esercitare particolare cautela sui titoli periferici dell'Eurozona, per via della loro dipendenza dal supporto della Banca Centrale Europea (BCE), dell'incertezza sulla direzione futura di quest'ultima, e della nostra previsione che la prossima recessione nell'Eurozona tornerà a mettere in luce le debolezze sottostanti dei titoli di Stato dei paesi periferici e della stessa Eurozona, data l'assenza di riforme istituzionali di rilievo in seguito all'ultima crisi dell'area euro. L'ascesa dei partiti populisti non è che l'ultima manifestazione del rischio populista che minaccia l'Eurozona in un contesto di crescita ragionevole per gli standard della regione; nell'eventualità di un rallentamento sostenuto, prevediamo l'acuirsi del rischio politico.

Valute

Manteniamo un assetto complessivamente neutrale sul Dollaro statunitense rispetto alle valute del G10, alla luce delle scarse anomalie di valutazione nei mercati e, negli Stati Uniti, dell'equilibro tra le pressioni al rialzo sul biglietto verde esercitate dai tassi e dai differenziali di crescita, e le pressione al ribasso derivanti dal duplice disavanzo dei conti pubblici e delle partite correnti.

Mercati emergenti

Ci aspettiamo di trovare opportunità nei mercati emergenti, in diversi paesi e settori, sotto la guida del nostro team di specialisti. Il rischio idiosincratico, l'andamento dei tassi ufficiali statunitensi e del Dollaro, l'incertezza ciclica e un potenziale aumento della volatilità nei mercati sviluppati saranno fattori importanti da tener presenti nell'investire nei mercati emergenti. Tuttavia, prevediamo anche che nel tempo la continuazione della Nuova Neutralità e il livello generalmente contenuto dei tassi di riferimento e dei rendimenti nei mercati sviluppati giocheranno a favore degli attivi emergenti.

“Pur ipotizzando un panorama impegnativo per gli investimenti, in quanto gestori attivi crediamo che riusciremo a trovare comunque valide opportunità nel contesto che ci attende.”

Approccio di gestione attivo

Alla luce del livello iniziale delle valutazioni in diversi settori, ci aspettiamo un contesto di rendimenti nominali complessivi più contenuti rispetto alla fase di ripresa seguita alla crisi del 2008. Pur ipotizzando un panorama impegnativo per gli investimenti, in quanto gestori attivi crediamo che riusciremo a trovare comunque valide opportunità nel contesto che ci attende; inoltre, a fronte dei rendimenti di mercato contenuti, ci aspettiamo che l'alfa generato attraverso un processo d'investimento comprovato e robusto e un'analisi rigorosa sarà una componente ancora più importante del rendimento complessivo.

Investimenti privati

La persistente attrattiva dei premi di liquidità e complessità continuerà a offrire convincenti opportunità per molte delle nostre strategie d'investimento, specialmente nei veicoli privati con condizioni di immobilizzo appropriate che ci permetterebbero di cogliere rendimenti potenziali su periodi di tempo più lunghi, indipendentemente dagli alti e bassi del ciclo, e di cercare di sfruttare i vuoti del sistema finanziario creati dalla continua evoluzione del quadro normativo. A nostro avviso i segmenti di mercato maggiormente interessati dall'inasprimento della regolamentazione sulla scia della crisi continueranno a offrire eccellenti opportunità ancora per molti anni. L'aumento della volatilità e dell'incertezza politica potrebbe inoltre generare allettanti opportunità d'investimento privato nel settore immobiliare e nel credito. La persistente volatilità potenziale dei mercati emergenti dovrebbe continuare a fornire un buon potenziale di diversificazione.

Nella maggior parte dei settori, ma specialmente nella sfera privata, riteniamo opportuno detenere posizioni liquide in quanto i mercati potrebbero andare soggetti ad ampie fluttuazioni a causa della crescente incertezza dei fondamentali e di un contesto tecnico incline a inversioni significative dei flussi al mutare del clima di fiducia. Abbiamo sviluppato le nostre capacità d'investimento nel credito privato e continueremo a potenziarle con attenzione. Riteniamo che questa sia un'area dove operare con agilità e cautela, ma anche una fonte interessante di diversificazione che integra efficacemente le nostre strategie obbligazionarie tradizionali.