Macro Perspectives

Tassi d'interesse: le pressioni al ribasso esercitate dalle società superstar sullo R‑Star

La crescente importanza delle aziende superstar contribuisce a spiegare alcuni fenomeni macro chiave.

Nell'ultimo quarto di secolo, società di grandi dimensioni e in continua crescita hanno significativamente incrementato la propria quota sul fatturato complessivo del settore in cui operano, uno sviluppo osservato nella maggior parte delle aree economiche. Queste società superstar, che comprendono Facebook, Amazon, Apple, Netflix e Alphabet's Google (note complessivamente con l'acronimo FAANG), svolgono un ruolo sempre più dominante nei rispettivi settori in termini di ricavi, profitti e capitalizzazione di mercato. Di questi tempi chi emerge vincente lascia poco più che le briciole sul tavolo.

Cosa vi è alla radice di questo trend secondo cui il vincitore si aggiudica la stragrande maggioranza del bottino? Le spiegazioni più plausibili vanno ricercate nei mutamenti tecnologici e nella globalizzazione. Quest'ultima ha ampliato le dimensioni del mercato in cui le grandi società possono sfruttare i propri vantaggi competitivi, avvalendosi di economie di scala. Anche i progressi tecnologici favoriscono la concentrazione. I motori di ricerca e gli aggregatori di prezzi consentono ai consumatori di individuare con maggiore facilità i fornitori più competitivi indirizzando le vendite verso i leader di settore, e chi non riesce a tenere il passo ne fa le spese.

Inoltre, un recente saggio del National Bureau of Economic Research (NBER) ha appurato che in settori dinamici caratterizzati da rapidi progressi tecnologici la concentrazione è più prevalente, stando alla produttività totale dei fattori e all'intensità di brevetti (cfr. D. Autor, D. Dorn, L. Katz, C. Patterson e J. Van Reenen, The Fall of the Labor Share and the Rise of Superstar Firms, maggio 2017). Molte società superstar beneficiano inoltre di effetti di rete, che sono particolarmente pronunciati nell'ambito dei social media e delle piattaforme di software, dove il valore dei servizi offerti aumenta con l'aumentare del numero di utenti. Più una società è grande, più si espande; più si espande, più continua a crescere.

Flessione dei tassi d'interesse a lungo termine

L'ascesa di lungo periodo delle superstar contribuisce a spiegare diverse importanti tendenze macro, che a loro volta hanno tutte contribuito alla flessione strutturale dei tassi d'interesse naturali (r-star) e dei tassi d'interesse effettivi.

In primo luogo, la quota dei profitti delle superstar rispetto ai loro ricavi è maggiore di quella di altre società; esse inoltre risparmiano (trattengono) la maggior parte di questi profitti invece di distribuirli agli azionisti tramite dividendi o riacquisti azionari. In genere i risparmi delle superstar sono superiori agli investimenti, il che significa che queste società sono prestatrici nette nei confronti dell'economia. Molte di esse hanno quindi accumulato grandi quantità di liquidità, che investono in asset finanziari come titoli di Stato o obbligazioni societarie. Uno dei motivi principali alla base di tali ampie posizioni liquide è la difficoltà a ottenere prestiti bancari per finanziare la maggior parte dei loro investimenti in beni immateriali (capitale umano, ricerca e sviluppo e proprietà intellettuale, come brevetti e marchi depositati).

Ascrivibile soprattutto alle suddette pratiche delle superstar, l'eccesso di risparmio societario ha contribuito alla flessione dei tassi d'interesse naturali ed effettivi. Un recente studio della Federal Reserve di Minneapolis ha dimostrato che negli ultimi decenni il settore societario globale, da mutuatario netto, è divenuto prestatore netto nei confronti dell'economia globale (P. Chen, L. Karabarbounis e B. Neiman, The Global Rise of Corporate Saving, marzo 2017).

In secondo luogo, l'ascesa delle superstar ha favorito la riduzione della quota della forza lavoro nell'economia, ossia della quota di reddito complessivo destinata ai lavoratori. Questa flessione è l'immagine speculare dell'aumento della quota dei profitti delle superstar nell'economia. Mentre questa quota è superiore alla media, la quota della forza lavoro delle superstar è inferiore alla media, poiché alla loro crescente importanza nell'economia è corrisposta una diminuzione della loro quota di forza lavoro (cfr. Fels et al). La relativa perdita di rilevanza della manodopera meno qualificata e la sua maggiore sostituibilità hanno fatto sì che le pressioni salariali rimanessero basse, contribuendo all'appiattimento della curva di Phillips e dunque a livelli di inflazione modesti e a bassi tassi d'interesse (nominali).

In terzo luogo, la crescente importanza delle superstar ha favorito l'aumento delle disparità in termini di salari e ricchezza. I dipendenti di società superstar sono generalmente altamente specializzati e guadagnano sostanziosi premi salariali, spesso in forma di azioni, a seconda delle loro capacità e dell'andamento dell'azienda. L'evidenza suggerisce peraltro che le superstar ricorrono sempre più spesso all'outsourcing per una vasta gamma di attività precedentemente svolte internamente, affidandole ad appaltatori, agenzie di lavoro interinale e collaboratori esterni. Questa frantumazione del posto di lavoro riduce la quota della forza lavoro (tramite il risparmio dei premi salariali generalmente versati ai dipendenti di grandi aziende) e il potere contrattuale dei lavoratori sia interni all'azienda che esterni ad essa. A sua volta, l'aumento delle disparità in termini di salari e reddito favorisce l'eccesso di risparmio globale, data la maggiore propensione al risparmio di individui abbienti che percepiscono redditi elevati rispetto a fasce della popolazione meno agiate e con redditi inferiori.

Come fermare le superstar?

Al momento l'espansione delle superstar appare inarrestabile. Molte di loro beneficiano di esternalità di rete, e la loro elevata redditività consente loro non solo di attrarre i migliori talenti e le idee più promettenti, ma anche di autofinanziare gli investimenti, rilevare la concorrenza e, se necessario, spendere forti cifre in attività di lobbying tese a impedire un'efficace concorrenza all'interno dei loro mercati. Che cosa potrebbe determinare un'inversione della rotta ascendente delle superstar avviando al contempo un nuovo trend rialzista dello r-star? Ravvisiamo tre potenziali minacce alla loro ascesa:

  • Un aumento del protezionismo che imprima slancio al processo di deglobalizzazione. Ciò ridurrebbe le dimensioni effettive del mercato delle superstar, causando ripercussioni negative anche sulle catene di produzione globali, da cui queste società traggono i maggiori vantaggi.
  • Politiche antitrust aggressive che limitino i profitti quasi monopolistici delle superstar, favorendo potenziali concorrenti. Si noti che il Presidente Donald Trump e il suo strategist Steve Bannon hanno minacciato di ridurre il potere di diverse FAANG.
  • Un improvviso aumento del potere contrattuale della forza lavoro che si traduca in una crescita dei salari decisamente maggiore per la maggior parte dei lavoratori.

Tali rischi vanno seguiti con attenzione, ma nessuno di essi sembra destinato a materializzarsi nel breve periodo. Nel frattempo, aziende superstar e tassi d'interesse naturali estremamente bassi sono destinati a perdurare.

A cura di

Joachim Fels

Consulente economico globale

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