Con il progredire dell'espansione economica e l'aumento della volatilità nel corso del 2018, l'idea condivisa che l'espansione statunitense fosse destinata a proseguire in futuro è stata scalzata dal progressivo affermarsi del giudizio che il ciclo fosse avviato verso le fasi avanzate. L'ondata di vendite di fine anno, che ha portato i mercati azionari statunitensi (riferimento: S&P 500) a cedere il 19% dal picco di settembre ai minimi di dicembre, ha spinto gli investitori a domandarsi se tale flessione abbia rappresentato la fine del ciclo espansivo o semplicemente una brusca correzione tipica di una fase avanzata del ciclo e che ha creato opportunità di acquisto tattiche.
Crediamo che l'economia si trovi in una fase avanzata, e non conclusiva, del ciclo. Tuttavia, ciò richiede un approccio agli investimenti nettamente diverso rispetto a quello che ha prevalso negli ultimi 10 anni, e consistito in linea generale nell'incrementare e massimizzare le posizioni lunghe in ciascuna classe di attivo, per beneficiare del rialzo dei prezzi favorito dalle basse valutazioni iniziali, del sostegno delle banche centrali, del processo di globalizzazione e dei continui guadagni di efficienza. Molti di questi fattori evidenziano oggi un'inversione e, com'è tipico delle fasi avanzate del ciclo, è consigliabile una maggiore prudenza e selettività negli investimenti.
“Nelle fasi avanzate del ciclo è prevedibile un accentuarsi della volatilità, specialmente a fronte del rallentamento della crescita e del minor sostegno da parte delle autorità monetarie delle principali economie mondiali.”
Abbiamo descritto questa transizione nel nostro Asset Allocation Outlook 2018, "Schema tattico", sottolineando diversi rischi ad essa associati, tra cui un aumento della volatilità di mercato e una minore stabilità delle correlazioni tra azioni e obbligazioni, che da allora si sono concretizzati. L'esito di questi rischi si è manifestato in un ribasso generalizzato dei mercati finanziari nel 2018, nel corso del quale le azioni (S&P 500) hanno perso il 4,4%, le materie prime (Bloomberg Commodities Index) hanno ceduto l'11,3% e l'obbligazionario (Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index) ha evidenziato un andamento piatto. Nelle fasi avanzate del ciclo è prevedibile un accentuarsi della volatilità, specialmente a fronte del rallentamento della crescita e del minor sostegno da parte delle autorità monetarie delle principali economie mondiali e, benché meno gravi e più brevi, i ribassi dei mercati azionari nelle fasi non recessive sono numericamente superiori a quelli registrati durante le recessioni (cfr. Figura 1).
Inoltre, ancorché il rischio di recessione sia aumentato, i risultati delle nostre analisi indicano maggiori probabilità che la crescita si protragga nei prossimi 12 mesi e incremento del rischio di recessione oltre quell'orizzonte temporale.
Sintesi del posizionamento sulle classi di attivo
Nel complesso crediamo che il ciclo si trovi in una fase avanzata, e non conclusiva, e siamo convinti che gli investitori dovrebbero restare investiti, privilegiando tuttavia in via prudenziale i titoli di qualità e liquidità più elevata nelle diverse classi di attivo. Una sufficiente disponibilità di strumenti di liquidità (che offrono attualmente rendimenti reali positivi negli Stati Uniti) consente agli investitori di poter cogliere le opportunità idiosincratiche che si presentano quando la volatilità di mercato crea uno scollamento tra valutazioni e fondamentali, come accaduto nel quarto trimestre del 2018.
Ecco una sintesi del nostro posizionamento sulle principali classi di attivo, presentato in maggiore dettaglio nelle pagine successive.
- Azioni: Prevediamo che la volatilità continuerà a frenare l'interesse degli investitori per le azioni nel 2019, e pertanto continuiamo a porre enfasi sulla liquidità con un'esposizione azionaria di alta qualità, difensiva e in modesto sottopeso. Preferiamo le large cap e i titoli statunitensi alle small cap e alle azioni dei mercati sviluppati internazionali.
- Tassi: Restiamo convinti che il reddito fisso rappresenti un interessante elemento di diversificazione del rischio nei portafogli, ma avvicinandoci alla fase più avanzata del ciclo privilegiamo duration a basso rischio.
Pertanto, preferiamo i tassi statunitensi a quelli del Regno Unito, del Giappone e di alcuni paesi europei.
- Credito: Alla luce del nostro giudizio sul ciclo economico, ci aspettiamo una sottoperformance delle obbligazioni societarie nel corso di quest'anno. In questo segmento privilegiamo titoli a breve termine di emittenti ad alto rating, specialmente nei settori non ciclici e difensivi, in linea con il nostro tema di qualità e liquidità. Il sottopeso sui titoli high yield rispecchia in particolare l'elevato volume di emissioni di prestiti a leva a basso rating. Continuiamo ad apprezzare gli MBS non-agency, che rimangono un'alternativa relativamente stabile e di alta qualità alle obbligazioni societarie. Manteniamo inoltre liquidità per cogliere opportunità mirate che presentino un profilo di rischio/rendimento interessante.
- Attivi reali: Storicamente gli attivi reali tendono a evidenziare un buon andamento nelle fasi avanzate del ciclo economico; tuttavia, negli ultimi tempi tale relazione è diventata meno stabile. Ciò detto, continuiamo a considerare gli attivi reali un'efficace forma di copertura rispetto ad aumenti, o sorprese, sul fronte dell'inflazione nonché un elemento di diversificazione del portafoglio, e manteniamo dunque una modesta esposizione a opportunità che presentano a nostro parere valutazioni interessanti, tra cui i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) statunitensi e le master limited partnership (MLP) midstream.
- Valute: Abbiamo un giudizio sfumato sui tassi di cambio e ci aspettiamo che emergano opportunità di alfa più significative al di fuori delle principali valute. Abbiamo attualmente una posizione pressoché neutrale sul Dollaro statunitense rispetto alle altre maggiori divise, e punteremo a cogliere opportunità specifiche che dovessero presentarsi nei mercati emergenti. Ci aspettiamo persistenti pressioni al ribasso sullo Yuan cinese e manteniamo dunque posizioni corte sulle altre valute asiatiche rispetto al Dollaro americano.
Prospettive cicliche: il nostro scenario di riferimento
Il nostro scenario di riferimento prevede una probabile continuazione del ciclo espansivo globale nel corso di quest'anno, ma con un "rallentamento sincronizzato" dei tassi di crescita delle principali economie mondiali (cfr. le nostre ultime Prospettive cicliche per maggiori dettagli). Nel 2018 gli Stati Uniti hanno evidenziato un ottimo andamento, ma l'inasprimento delle condizioni finanziarie e l'attenuazione degli effetti dello stimolo fiscale dovrebbero limitare le prospettive di crescita future; di conseguenza, prevediamo per l'economia statunitense un'espansione del 2,0-2,5% quest'anno, inferiore rispetto al 3% circa del 2018.
“Stando al nostro scenario di riferimento, nel 2019 le pressioni inflazionistiche dovrebbero mantenersi contenute. Ciononostante, nei portafogli abbiamo approntato una copertura contro il rischio di sorprese sul fronte dell'inflazione nella fase avanzata del ciclo.”
Resta in primo piano l'interrogativo sui tempi di un (eventuale) ritorno dell'inflazione statunitense. La recente flessione dei prezzi del petrolio dovrebbe frenare l'inflazione complessiva, mentre quella di fondo rimane stabile nonostante l'accelerazione della crescita dei salari. Stando al nostro scenario di riferimento, nel 2019 le pressioni inflazionistiche dovrebbero mantenersi contenute. Ciononostante, nei portafogli abbiamo approntato una copertura contro il rischio di sorprese sul fronte dell'inflazione nella fase avanzata del ciclo.
A questo si aggiungono numerose altre fonti di incertezza. Come reagirebbero i mercati a un'eventuale decisione della Fed di interrompere il ciclo di rialzi dei tassi nel 2019? Lo scontro USA-Cina ha radici più profonde e va oltre la disputa sul fronte commerciale? Queste due incognite potrebbero contribuire ad alimentare la volatilità nel corso di quest'anno.
Benché ci aspettiamo una continuazione dell'espansione economica nel 2019, il percorso potrebbe essere accidentato, e stiamo lavorando per raffinare ulteriormente le stime dei nostri modelli del ciclo economico (descritti più avanti), che segnalano un aumento dei rischi di recessione nei due anni successivi.
Valutare la fase del ciclo economico
Il principale interrogativo che si pongono oggi i titolari di patrimoni è se il ciclo economico statunitense si trovi in fase avanzata oppure conclusiva. Distinguere tra queste due fasi è cruciale: i dati storici mostrano che gli attivi evidenziano un andamento molto diverso nelle diverse fasi del ciclo, con le azioni che tendono a sovraperformare rispetto alle obbligazioni negli stadi avanzati di un'espansione e le seconde che tendono a sopravanzare le prime nelle fasi iniziali di una recessione (cfr. Figura 2).
In presenza di timori di recessione, agire prematuramente può essere altrettanto costoso dell'essere tardivi. E' fondamentale agire al momento giusto: lo dimostra l'ampia varietà di esperienze degli investitori azionari registrata storicamente nei periodi che hanno preceduto una recessione (cfr. Figura 3).
Benché i rischi di fine ciclo e di recessione siano in aumento, non tutte le recessioni sono uguali, e la prossima potrebbe essere diversa da quelle che l'hanno preceduta. Alcune recessioni del passato (come quelle del 1981 e del 1990) sono state causate dal surriscaldamento dell'economia, con crescenti pressioni salariali e inflazionistiche; altre (come quelle del 2001 e del 2008) sono state provocate da squilibri finanziari, con indebitamento elevato e ridotti livelli di risparmio. Osservato attraverso le lenti dell'inflazione e del "credit gap" (ossia lo scostamento dal trend di lungo periodo del rapporto tra credito e crescita), il periodo attuale sembra discostarsi da entrambi i tipi di recessione, poiché l'inflazione rimane modesta e il debito privato non appare collocarsi a livelli insolitamente elevati (Figura 4).
Ecco perché monitoriamo attentamente e raffiniamo costantemente le stime dei nostri modelli previsionali (cfr. pagina successiva). I nostri modelli quantitativi standard indicano che la probabilità di una recessione negli Stati Uniti nei prossimi 12 mesi è salita a circa il 30%, mentre i nostri modelli ad hoc suggeriscono che ci troviamo più verosimilmente a metà del ciclo, ma indicano una probabilità molto più elevata di entrare in una fase avanzata dello stesso, o persino in un contesto recessivo, nei successivi 12-24 mesi.
Pertanto, mentre il rallentamento riflesso nei dati economici e negli indicatori finanziari induce i modelli a stime di una potenziale recessione futura, è estremamente difficile prevedere quale sarà il catalizzatore finale. Possibili fattori scatenanti potrebbero essere squilibri fiscali, frizioni commerciali o tensioni geopolitiche, ma forse la prossima recessione deriverà da un rischio imprevisto. Dato l'ampio ventaglio di possibili esiti futuri, gli investitori non dovrebbero focalizzarsi su un unico scenario, ma piuttosto mirare a costruire un portafoglio potenzialmente in grado di sovraperformare in una varietà di contesti e caratterizzato da una buona capacità di tenuta nelle �si di ribasso.
Posizionamento sulle classi di attivo nei portafogli multi-asset
Azioni globali: sottopesate
Il 2018 è stato caratterizzato da una significativa compressione delle valutazioni malgrado la solida crescita degli utili (cfr. Figura 5). Con il 2019 si apre tuttavia un periodo più difficile, segnato dal rallentamento della crescita. Il nostro modello macro multifattoriale sugli utili statunitensi (cfr. Figura 6) indica una crescita nel range inferiore al 5% per quest'anno, con rischi al ribasso. Gli effetti ritardati dell'inasprimento delle condizioni finanziarie, l'attenuarsi degli effetti delle misure di stimolo e il rischio di protezionismo sono tutti fonte di preoccupazione. Il rallentamento della crescita degli utili è divenuto un fenomeno su scala globale, dal momento che riguarda ora anche gli Stati Uniti
e, abbinato alla maggiore volatilità, si traduce in minori rendimenti azionari corretti per il rischio. Di conseguenza, riteniamo opportuno assumere una modesta posizione di sottopeso e armarci di pazienza.
I multipli di valutazione del mercato azionario si sono ridotti nel 2018, scendendo tuttavia solo ai livelli medi di lungo periodo (cfr. Figura 7). Non è inconsueto osservare un aumento del premio al rischio durante le fasi di inasprimento delle politiche, dal momento che gli operatori ricalibrano le proprie aspettative di crescita futura e ravvisano un maggiore potenziale di rendimenti interessanti negli attivi a bassa volatilità. Con valutazioni diminuite rispetto ai livelli elevati raggiunti all'inizio del 2018, riteniamo che gli ultimi sviluppi siano il frutto di timori di picco della crescita degli utili alle spalle, aumento del costo del capitale, concorrenza da parte di strumenti di liquidità e investimenti a breve termine, politiche protezionistiche e dalle persistenti apprensioni riguardo a una possibile conclusione del ciclo.
Privilegiare la qualità elevata. Inauguriamo il 2019 con un'esposizione azionaria liquida, di alta qualità, difensiva e in modesto sottopeso. Continuiamo a preferire le large cap rispetto alle small cap, meno liquide e più volatili. Le azioni statunitensi tendono a esibire molte delle caratteristiche da noi privilegiate, tra cui elevata qualità, maggiore liquidità e un profilo meno ciclico. Il mercato azionario non statunitense da noi preferito resta il Giappone, che negli ultimi anni ha evidenziato un continuo miglioramento dei parametri di redditività (es. ROE)
Nelle fasi avanzate di un ciclo espansivo, gli investitori azionari tendono a favorire titoli di elevata qualità, al fine di proteggersi dai crescenti rischi di rallentamento, aumento della volatilità e delle pressioni sui margini. Nelle fasi mature del ciclo, i titoli di aziende con livelli stabili ed elevati di redditività tendono a godere di un migliore posizionamento ed essere per questo maggiormente appetibili.
Ponderazione tassi globali: sottopeso
Avvicinandoci alla fase più avanzata del ciclo, una duration a basso rischio rappresenta una componente più che mai importante nella costruzione del portafoglio e continuerà a svolgere un ruolo significativo in termini di diversificazione del rischio qualora il rallentamento dovesse accentuarsi. Tuttavia, durante la fase avanzata del ciclo, si ritiene generalmente che una duration a basso rischio produca rendimenti negativi a causa dell'inasprimento della politica monetaria delle banche centrali e delle condizioni finanziarie. Occorre pertanto agire cautamente per evitare azioni premature o tardive. Confermiamo quindi nel complesso il nostro lieve sottopeso su paesi i cui titoli di Stato ci appaiono sopravvalutati.
Privilegiamo la duration statunitense, una delle poche a livello globale con un profilo di liquidità interessante che potrebbe assicurare un margine di protezione in termini di plusvalenze in caso di ribasso, mentre il nostro maggiore sottopeso resta quello sulla duration giapponese. Sottopesiamo anche la duration britannica, che a nostro avviso incorpora un sostanzioso premio al rischio legato alla Brexit.
Il nostro posizionamento continua a tenere conto dei livelli assoluti dei tassi, storicamente bassi, e del cospicuo disavanzo statunitense, che grava sull'offerta ora che la Fed sta ridimensionando il proprio bilancio. In tale contesto, le più interessanti opportunità di rischio/rendimento sono a nostro avviso offerte dal segmento intermedio della curva dei rendimenti, vista la scarsa pendenza della curva statunitense; tale segmento dovrebbe inoltre offrire il migliore rapporto di rischio/rendimento in caso di forte rallentamento, giacché le curve tendono a irripidirsi in previsione di un allentamento da parte della Fed.
La nostra esposizione alla duration europea è prevalentemente tattica. La duration europea offrirà probabilmente scarsa protezione in una contrazione, visti i ridotti margini di manovra della Banca Centrale Europea. Manteniamo inoltre un atteggiamento prudente nei confronti dei paesi periferici europei, che continuiamo a sottopesare date le potenziali sfide all'orizzonte. Una parte di tale sottopeso è coperta tramite una posizione in Bund tedeschi, che offrono tuttora un discreto carry.
Il nostro orientamento nei confronti delle obbligazioni governative a basso rischio è radicato nella convinzione che tali titoli continuino a offrire vantaggi in termini di diversificazione, anche se forse in misura minore rispetto a precedenti cicli. Si tratta di una distinzione molto importante per i portafogli con valute di riferimento europee o asiatiche. I costi di copertura valutaria di tali portafogli hanno infatti raggiunto i livelli più alti nell'attuale ciclo, al punto da annullare il carry dei Treasury statunitensi. Gli investitori alla ricerca di reddito o di carry dovranno pertanto investire in altre aree, esponendosi in qualche misura al rischio di credito o al rischio di cambio. Suggeriamo tuttavia a tali investitori di prendere in esame la possibilità di prediligere la duration statunitense nell'ambito del processo di costruzione del portafoglio, giacché in assenza di carry la sensibilità alla volatilità dei tassi sarà maggiore.
Credito globale
Nelle fasi avanzate del ciclo economico, le obbligazioni societarie tendono a sottoperformare altre classi di attivo, e in questo ciclo in particolare i rischi cui tale settore è esposto sono a nostro avviso ancora maggiori del solito. Il lungo periodo di bassi tassi d'interesse ha favorito la crescita dell'indebitamento e l'espansione del credito. Gli emittenti di credito sono esposti alle oscillazioni dei prezzi energetici, alle tensioni commerciali e sui dazi, all'esaurirsi degli effetti di stimolo dovuti alle riforme fiscali e alla volatilità geopolitica internazionale. Il rallentamento dell'economia, l'aumento dei tassi d'interesse e l'inasprimento delle condizioni di finanziamento comportano un aumento dei rischi di declassamento per le obbligazioni con rating BBB emesse durante la ripresa, incrementando anche i rischi di ristrutturazioni o insolvenze nel segmento high yield. Siamo particolarmente cauti sui prestiti a leva, un segmento in cui si è assistito al deterioramento degli standard di sottoscrizione e che nei prossimi anni sarà esposto al rischio di rifinanziamento (rollover).
Nel segmento delle obbligazioni societarie, ci concentriamo su titoli a breve termine e altamente liquidi di emittenti ad alto rating che offrono carry regolare e con basso rischio di spread, specialmente in comparti difensivi e non ciclici come quello finanziario per titoli senior, e quelli della salute e delle utilities. Come indicato in precedenza, ravvisiamo opportunità anche nel settore finanziario britannico per il riprezzamento legato al processo della Brexit delle obbligazioni di banche con posizioni patrimoniali molto solide, nonché in alcuni titoli del settore energetico che presentano anch'essi valutazioni convenienti.
Gli MBS non-agency di mutui erogati in passato si confermano essere un'alternativa relativamente stabile e di alta qualità alle obbligazioni societarie, in quanto offrono a nostro avviso spread appetibili e rendimenti potenzialmente interessanti se detenuti sino alla scadenza. Si tratta di titoli per i quali i debitori hanno dimostrato di onorare i propri impegni di pagamento durante l'ultima crisi finanziaria, e il cui debito residuo è ora a livelli contenuti e in diminuzione (cfr. Figura 8). Restiamo ottimisti circa i prezzi delle abitazioni e i consumi statunitensi, in quanto il reddito privato al netto delle imposte che continua ad aumentare, l'accessibilità economica degli immobili che permane elevata e i fondamentali demografici indicano un mercato equilibrato. Considerato che nell'ultimo decennio i requisiti per l'erogazione del credito sono diventati più rigorosi e la leva dell'home equity è stata contenuta, è improbabile che il settore immobiliare si ritrovi nuovamente al centro della prossima recessione, e potrebbe anzi fungere da potenziale "settore rifugio", funzione che ha svolto in quasi tutte le recessioni ad eccezione di quella del 2008. Si mantengono rigorosi anche i requisiti creditizi dei mutui sottostanti gli MBS di enti governativi (MBS agency). Questi titoli offrono una fonte stabile di reddito e generalmente sovraperformano le obbligazioni societarie nelle fasi iniziali di una recessione.
Ponderazione attivi reali globali: sovrappeso
Gli attivi reali tendono a evidenziare un buon andamento in una fase avanzata del ciclo, quando l'offerta di beni e servizi segue il calo di passo della domanda. Tuttavia, questa relazione si è indebolita negli ultimi anni per effetto dei cambiamenti tecnologici (rivoluzione dello shale, gestione just-in-time delle filiere di fornitura) e della globalizzazione. Pertanto, il nostro scenario di riferimento prevede che nel 2019 l'inflazione rimarrà in prossimità del tasso di crescita del 2018. Pensiamo tuttavia che il rischio estremo di tassi d'inflazione più elevati (con rischio estremo intendiamo il rischio di un evento che ha bassissima probabilità di verificarsi ma i cui effetti possono essere dirompenti) e l'importanza degli attivi reali quali elementi di diversificazione del portafoglio siano sottovalutati da molti investitori; per quanto ci riguarda, manteniamo una modesta allocazione in quelle che riteniamo costituiscano opportunità che presentano valutazioni appetibili.
l recente taglio alla produzione annunciato dall'OPEC ne segnala l'intenzione di supportare le quotazioni petrolifere sulla fascia bassa dei 60 Dollari al barile, evitando i livelli depressi del 2016, ma senza comprimere l'offerta al punto tale da perdere ulteriore quota di mercato a vantaggio dello shale (la Figura 9 mostra che nel 2018 la produzione di shale ha raggiunto un nuovo massimo). Le misure adottate dall'OPEC dovrebbero comportare un netto calo dei volumi del greggio rispetto sia alle ultime settimane sia agli ultimi anni. Crediamo pertanto che le quotazioni petrolifere si stabilizzeranno e saliranno rispetto agli attuali livelli.
Continuiamo a ritenere l'oro un investimento di lungo termine, cui ne preferiamo altri con il medesimo orizzonte temporale, tra cui i TIPS statunitensi alle valutazioni correnti. Il tasso di inflazione di pareggio a 10 anni scontato nei TIPS USA è ora pari all'1,8% annuo.
Un'altra opportunità già menzionata riguarda le valutazioni e le prospettive interessanti delle MLP (master limited partnership).
Riteniamo infine che agli attuali livelli i mercati dei metalli e dei cereali esibiscano valutazioni relativamente eque. Le scorte di cereali rimangono nel complesso abbondanti mentre quelle di mais sono in diminuzione, ma per ottenere nuove informazioni di rilievo sul mercato dovremo attendere l'avvicinarsi della stagione della crescita primaverile statunitense.
Valute: neutri
Il differenziale di crescita ha costituito uno dei principali fattori trainanti delle valute (cfr. Figura 10). Con l'inizio del ciclo di riconvergenza della crescita, durante il quale si osserverà una graduale sincronizzazione dell'espansione delle principali aree geografiche mondiali verso livelli di crescita più contenuti, è probabile che il Dollaro statunitense subisca lievi pressioni al ribasso. Trovandoci a nostro parere in una fase avanzata del ciclo, caratterizzata da una maggiore volatilità, non è chiaro come reagiranno le altre economie in caso di rallentamento dell'economia statunitense. Manteniamo pertanto un posizionamento neutrale nei confronti del Dollaro rispetto alle altre principali valute, in attesa che si presentino maggiori anomalie di prezzo. Inoltre, malgrado i rischi idiosincratici presenti sui mercati emergenti, valutazioni e rendimenti depongono a favore del mantenimento di una modesta esposizione a un paniere di valute emergenti.
La crescita in Asia è debole a causa del rallentamento dell'economia cinese, dovuto in larga parte alla riduzione dell'indebitamento piuttosto che alle tensioni commerciali. Lo Yuan cinese continuerà probabilmente a subire pressioni al ribasso anche in caso di interruzione della guerra commerciale, a causa della crescita debole e delle misure volte a contenere il ricorso al credito. Manteniamo pertanto, a fini di copertura, esposizioni corte alle valute asiatiche rispetto al Dollaro.
Rischi per le prospettive delle classi di attivo
Il nostro scenario di riferimento prevede il rallentamento della crescita globale a livelli leggermente al di sotto del tendenziale, mentre l'inflazione di fondo negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone dovrebbe rimanere in prossimità (nel caso degli USA) o al di sotto dei target delle Banche Centrali. Non ci attendiamo una recessione negli Stati Uniti nei prossimi 12 mesi, ma prendiamo atto che i rischi di un ulteriore rallentamento sono aumentati. La Federal Reserve si appresta inoltre ad adottare una politica monetaria restrittiva, il che priverà il mercato di un'altra fonte di supporto. Reputiamo pertanto essenziale rimanere vigili sui rischi, riesaminando dinamicamente il nostro scenario di riferimento nel corso dell'anno.
Siamo consapevoli dei rischi al rialzo e al ribasso rispetto al nostro scenario di riferimento, in quanto i nostri modelli di ciclo economico illustrano l'ampia gamma di possibili esiti e sviluppi economici futuri. In caso di miglioramento del quadro del rischio ciclico globale, il contesto di metà ciclo potrebbe persistere per tutto il 2019 e lo slancio rafforzarsi a livello globale. Tra i potenziali catalizzatori di tale scenario positivo figurano un aumento della produttività globale in una fase di riduzione del quantitative easing, e la diminuzione delle incertezze politiche ed economiche a mano a mano che ci lasceremo alle spalle le elezioni di metà mandato statunitensi e gli appuntamenti che ancora ci attendono nel fitto calendario politico mondiale nella prima metà dell'anno, oppure l'attenuazione dei venti contrari a livello macroeconomico che hanno frenato la crescita europea e dei mercati emergenti nel 2018. In particolare, una tregua nella guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti, unita a un potente stimolo fiscale e monetario in Cina, potrebbe ridare slancio alla crescita del colosso asiatico. In un tale contesto, l'espansione globale raggiungerebbe nuovi picchi ciclici e l'inflazione aumenterebbe, con significative implicazioni per l'asset allocation. In particolare, ciò ci indurrebbe probabilmente ad accrescere il rischio del portafoglio incrementando il peso delle azioni globali, soprattutto in settori e paesi a orientamento ciclico in Europa e nei mercati emergenti, e riducendo la nostra esposizione alla duration globale.
Sussiste inoltre un non trascurabile rischio al ribasso, tra cui l'eventualità che nei prossimi 12 mesi si verifichi una recessione negli Stati Uniti, eventualità a cui i nostri modelli quantitativi attribuiscono una probabilità del 30% circa. Oltre a una vera e propria recessione, altre fonti di rischi al ribasso comprendono la possibile apertura di un nuovo fronte nella guerra commerciale, con l'imposizione di dazi sulle automobili, o la mancata ratifica del NAFTA 2.0 da parte del Congresso statunitense. In caso di recessione o di pronunciato rallentamento economico, la nostra asset allocation potrebbe subire significative modifiche, con un rafforzamento del sottopeso sulle azioni e sui prodotti a spread e un aumento dell'esposizione alla duration, portata a sovrappeso. Ci attenderemmo inoltre di modificare l'esposizione alle materie prime, che tendono a ottenere buoni risultati nella fase iniziale di una recessione ma che poi, con il suo proseguire, offrono in genere rendimenti corretti per il rischio tra i peggiori nell'ambito delle classi di attivo.
Continueremo a monitorare i nostri modelli quantitativi e dinamici di stima del ciclo economico durante tutto il 2019, al fine di mantenere un approccio strutturato alla valutazione dei rischi e delle opportunità offerte da eventuali anomalie di prezzo sui mercati. Con l'instaurarsi di condizioni economiche tipiche della fase avanzata del ciclo, riteniamo sensato mantenere la flessibilità e porre l'enfasi sulla liquidità nei nostri portafogli, al fine di sfruttare il contesto dinamico e maggiormente volatile che a nostro avviso caratterizzerà il 2019.
