Outlook Macroeconomico

Prospettive globali e possibili forze dirompenti nell'orizzonte di lungo periodo

Il Global Advisory Board di PIMCO esamina le prospettive di lungo periodo per le principali economie e gli sviluppi geopolitici.

I sei membri del Global Advisory Board di PIMCO, un team composto da esperti di macroeconomia ed ex policymaker di fama mondiale, hanno preso parte al recente Secular Forum annuale di PIMCO per esaminare i fattori cruciali in grado di influenzare l'economia globale nei prossimi tre-cinque anni. Le loro analisi costituiscono un apporto prezioso al processo d'investimento di PIMCO. Quanto segue è una sintesi tratta dal loro dibattito di ampio respiro.

D: Come discusso nell'ultimo Secular Outlook di PIMCO, la Cina potrebbe avere un impatto dirompente sull'economia mondiale nei prossimi tre-cinque anni per effetto di un rallentamento della crescita o degli sviluppi geopolitici. Sul primo punto, quali sono le prospettive di lungo periodo per l'economia cinese?

R: Sul lungo periodo l'attenzione della Cina è concentrata sul Sogno Cinese: diventare, entro il 2021, un paese ad alto reddito, ossia con un PIL pro capite di almeno 12.000 Dollari. È essenziale per la legittimità e l'eredità politica del Presidente Xi Jinping poter dichiarare vittoria su questo fronte. Il governo ha preso misure decisive per stimolare la crescita economica, tra cui politiche fiscali (es. investimenti in infrastrutture), una politica monetaria accomodante e provvedimenti diretti a rafforzare la fiducia di consumatori e imprese. Si noti, tuttavia, che mentre le riforme strutturali sono di fondamentale importanza per incrementare la produttività nel più lungo termine, la preoccupazione immediata di Pechino è sostenere la crescita a breve termine.

"Nell'elaborare il nostro Secular Outlook dobbiamo concentrarci sulle priorità di Xi Jinping, e la sua priorità è il Sogno Cinese. Tutto il resto va inserito in quel contesto."

– Ng Kok Song

L'economia cinese si trova alle prese con numerose sfide, ma, a nostro parere, ha anche una buona capacità di tenuta: tra le principali economie mondiali la Cina è probabilmente quella che gode della maggiore flessibilità per reagire alla debolezza economica di breve periodo tramite politiche monetarie, fiscali o di altra natura.

Nei prossimi cinque anni prevediamo un modesto rallentamento della crescita cinese a fronte della maturazione della sua economia. Soprattutto, la composizione della crescita sta cambiando. La forza lavoro è destinata a espandersi più lentamente, ma la sua qualità – misurata, ad esempio, dalla percentuale di lavoratori con elevati livelli di istruzione – è in miglioramento. La produttività totale dei fattori (total factor productivity o TFP) finirà probabilmente per rappresentare una quota maggiore della crescita del PIL per diversi motivi, tra cui il perseguimento vigoroso, da parte delle autorità, della politica industriale Made in China 2025, che mira a orientare la produzione nazionale verso beni e servizi di maggior valore.

D: Quali sono le prospettive per il conflitto commerciale tra Cina e Stati Uniti?

R: Le tensioni commerciali proseguono da tempo a fasi alterne, finora senza alcuna soluzione. In ultima analisi, vi sono forti incentivi economici e politici a raggiungere una tregua, data l'interdipendenza tra i due paesi. Sia il Presidente Xi che il suo omologo Donald Trump aspirano a una vittoria politica, e nessuno dei due vuole dare l'impressione di cedere troppo facilmente. Nel complesso la Cina potrebbe essere la più penalizzata dal mancato raggiungimento di un accordo, ma i tempi sono più urgenti per gli Stati Uniti, in vista delle elezioni presidenziali del 2020.

Su un orizzonte di lungo periodo, al di là delle frizioni commerciali, vi sono alcune questioni più spinose quali la sicurezza nazionale, l'influenza a livello regionale e mondiale e lo scontro di due superpotenze con modelli economici profondamente diversi. Conoscendo le difficoltà sorte in passato nella gestione delle tensioni tra una potenza affermata e una in ascesa, la posta in gioco nei negoziati in corso è molto più ampia del semplice livello dei dazi. Questo spiega la reazione nervosa dei mercati.

"Il leitmotiv economico dominante sull'orizzonte di lungo e lunghissimo periodo sarà la competizione tra Stati Uniti e Cina, dove le poste in gioco sono enormi."

– Josh Bolten

D: Venendo agli Stati Uniti, quali sono le prospettive per l'economia e per la politica fiscale e monetaria?

R: Nel breve periodo l'economia statunitense registrerà una decelerazione a causa dell'attenuazione degli effetti dello stimolo fiscale, dell'indebolimento delle condizioni globali e della diminuzione della capacità inutilizzata nel mercato del lavoro. Al momento vi sono scarse indicazioni che il rallentamento culminerà in una recessione nel breve termine; i maggiori rischi al protrarsi della ripresa provengono verosimilmente dalle tensioni commerciali e geopolitiche. Il tasso di crescita potenziale sottostante, tuttavia, non sembra particolarmente elevato, per cui non servirebbe uno shock particolarmente significativo per innescare una contrazione economica.

Nell'orizzonte di lungo periodo l'innovazione tecnologica in atto potrebbe favorire un miglioramento della produttività, con ricadute positive sulla crescita del prodotto potenziale; tuttavia, se anche assistessimo ad aumenti di produttività simili a quelli degli anni '90, non registreremmo una crescita stile anni '90 a causa di fattori demografici e di altra natura.

"È molto difficile prevedere le recessioni, che di solito si verificano a causa di una serie imprevista di eventi, anziché di una dinamica totalmente endogena."

– Ben Bernanke

A prescindere da chi vincerà le elezioni presidenziali del 2020, un cambiamento radicale della politica fiscale statunitense sembra improbabile. Entrambi i partiti sono propensi ad aumentare la spesa per infrastrutture, ma non concordano su come (o se) finanziarla. Tuttavia, prevediamo che in caso di recessione nessuno dei due considererebbe vincolanti le restrizioni fiscali, per cui assisteremmo probabilmente al varo di misure di stimolo reattive, anche in campo infrastrutturale.

Quanto alla politica monetaria, nel breve periodo la Fed continuerà a privilegiare un atteggiamento paziente, reagendo ai dati economici che giungeranno. Per ancorare le aspettative d'inflazione al target, la Federal Reserve è disposta a tollerare un'inflazione superiore all'obiettivo del 2%, a condizione che tale sforamento sia di lieve entità e di durata temporanea. Finora il conflitto commerciale ha avuto effetti modesti sull'economia statunitense, ma la Fed continuerà a monitorarne le conseguenze sui mercati e sulla fiducia di consumatori e imprese, tenendo d'occhio anche le ricadute dei dazi sull'inflazione. La Fed ha adottato un approccio alla gestione dei tassi d'interesse a breve termine che comporta un livello elevato di riserve bancarie, il che a sua volta significa che l'istituto centrale manterrà un bilancio di dimensioni elevate nonostante la normalizzazione della politica monetaria.

L'attuale revisione del regime di politica monetaria, degli strumenti e delle modalità di comunicazione della Fed non dovrebbe sfociare in cambiamenti radicali, ma è nondimeno utile. Alcuni aspetti di tale regime – ad esempio, cosa significa raggiungere l'obiettivo d'inflazione e se compensare con uno sforamento eventuali scarti negativi rispetto al target – potrebbero essere chiariti. Il Summary of Economic Projections, il documento di sintesi delle proiezioni economiche, potrebbe essere ampliato con l'inclusione di maggiori informazioni sulle reciproche relazioni tra le singole proiezioni.

La Fed dispone degli strumenti necessari per reagire a un rallentamento. Il tasso di riferimento è ben lontano dalla soglia dello zero, il che dà alla banca centrale una certa flessibilità per ridurre i tassi. La forward guidance e il quantitative easing potrebbero essere più efficaci ora che la Fed ha sviluppato tecniche migliori per il coordinamento e la comunicazione della politica monetaria. Tutti questi strumenti, tuttavia, potrebbero non essere sufficienti per contrastare una brusca flessione, nel qual caso la politica fiscale dovrebbe giocare un ruolo maggiore.

D: Quali sono le prospettive di lungo termine per l'Europa e il Regno Unito?

R: In Europa prevediamo una crescita mediocre nei prossimi tre-cinque anni, anche se, come negli Stati Uniti, il ritmo di espansione potrebbe ricevere impulso da una crescita più sostenuta della produttività. D'altro canto, una recessione negli Stati Uniti sarebbe probabilmente contagiosa. L'Europa ha un avanzo significativo delle partite correnti, che le assicura una certa flessibilità (compresa la possibilità di un'espansione fiscale) nel caso di un rallentamento. Ciò detto, i governi europei hanno opinioni discordanti in merito alle circostanze in cui la spesa in disavanzo potrebbe essere auspicabile o ammissibile, e questo potrebbe condurre a uno stallo sulle misure di stimolo.

L'inflazione in Europa potrebbe aumentare leggermente a fronte del calo della disoccupazione, e i tassi d'interesse rimarranno verosimilmente bassi. La dipendenza dell'Europa dal commercio internazionale in un contesto di tensioni geopolitiche comporta un rischio per la crescita sul lungo periodo, specialmente in un persistente clima di protezionismo e populismo.

"Il protezionismo è il nemico dell'Europa; non ci sono dubbi al riguardo."

– Jean-Claude Trichet

Non prevediamo cambiamenti significativi nella dottrina della Banca Centrale Europea (BCE) sotto il nuovo Presidente, chiunque esso sia. I tassi d'interesse contenuti e il reinvestimento dei titoli in scadenza proseguiranno probabilmente a lungo. In caso di recessione la BCE avrebbe ancora numerosi strumenti a sua disposizione, ma avrebbe bisogno di assistenza da parte delle autorità fiscali, oltre che di un maggior dinamismo della domanda interna.

Venendo al Regno Unito, l'incertezza diffusa sulle prospettive a breve e lungo termine è destinata a durare finché non si farà maggiore chiarezza sulla Brexit. Detto questo, molti consumatori britannici sembrano ignorare l'incertezza – manifestando una sorta di "disattenzione razionale" – e lo stimolo fornito dalla spesa per consumi e dalle condizioni di piena occupazione sul mercato del lavoro potrebbero alla lunga indurre la Banca d'Inghilterra a innalzare i tassi.

"I problemi che hanno condotto alla Brexit non possono essere risolti dalla Brexit."

– Gordon Brown

D: Quali temi in ambito geopolitico potrebbero influenzare le prospettive economiche di lungo periodo?

R: Le questioni geopolitiche possono essere esaminate attraverso due lenti diverse, ma complementari: quella dello "scacchiere" e quella delle "reti".

Lo scacchiere descrive le interrelazioni tra "superpotenze" secondo il modello classico incentrato sulla forza del Paese. Superpotenze come Stati Uniti, Cina ed Europa hanno economie di grandi dimensioni e sono in grado di inviare forze militari in ogni angolo del pianeta. Il comportamento delle superpotenze è determinato dalla visione delle loro classi dirigenti. Oggi nel mondo convivono almeno tre diverse visioni: sovranista, globalista e regionalista. I sovranisti non credono ai limiti imposti al potere dello Stato sovrano dai codici o dalle organizzazioni internazionali. Il Presidente Trump ha istinti sovranisti, complicati tuttavia dalle dinamiche politiche interne. I globalisti, tra cui molti leader progressisti negli Stati Uniti e in Europa, credono in un ordine internazionale governato da regole, anche se desiderano migliorarlo, in parte perché la globalizzazione continua a penalizzare i gruppi sociali più vulnerabili. I regionalisti mirano ad acquisire influenza consolidando il proprio potere e creando istituzioni a livello regionale (es. la Cina). Il conflitto tra Cina e Stati Uniti, le due superpotenze per eccellenza, è un'importante fonte di tensioni geopolitiche al giorno d'oggi, ma l'Europa riveste un ruolo importante di bilanciamento.

L'altra lente geopolitica si focalizza sulle reti e sui flussi in un mondo interconnesso. Si pensi alla forza di reti quali quelle rappresentate dalle imprese internazionali, dalle organizzazioni multilaterali e della società civile, e persino della criminalità organizzata, e ai flussi internazionali di persone, beni e servizi, capitali, idee e dati che queste reti facilitano e promuovono. Russia, Iran e Cina sono tutti paesi che si avvalgono di strategie di rete per rafforzare il proprio potere: ne è un esempio la "Nuova Via della Seta" cinese, che mira a far gravitare altre nazioni verso la Cina attraverso gli scambi commerciali, i movimenti di capitali e i legami tra le imprese.

"Se guardiamo il mondo attraverso la lente delle reti, l'interconnessione appare come la maggiore fonte di potere, ma anche di vulnerabilità."

– Anne-Marie Slaughter

In un orizzonte temporale di lungo e lunghissimo periodo, i flussi legati al clima pongono uno dei maggiori rischi per la stabilità geopolitica e per l'economia mondiale. La scarsità d'acqua, le condizioni meteorologiche estreme e le migrazioni potrebbero comportare disordini. I profughi climatici potrebbero causare conflitti legati alla sicurezza e destabilizzazione, il tutto esacerbato dalle tensioni sull'immigrazione e dal nazionalismo. In un mondo profondamente interconnesso questi problemi complessi richiedono soluzioni ben ragionate.

Per informazioni dettagliate sui trend a lungo termine che stanno plasmando l'economia e i mercati globali, si rimanda all'ultimo Secular Outlook di PIMCO "Affrontare i cambiamenti dirompenti" .

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