Prospettive cicliche

Crescita al Picco

Ci aspettiamo che l'espansione globale continui nel 2018, ma gli investitori dovrebbero prepararsi sia alle conseguenze del cambio di rotta sul piano delle politiche economiche, sia alle opportunità create dalle condizioni di mercato più difficili.

Prima le buone notizie: in assenza di un'apocalisse o di un crollo spontaneo e improvviso dei prezzi degli attivi, l'attuale scenario "Goldilocks" caratterizzato da una crescita globale sincronizzata e superiore alla media e da un'inflazione bassa ma in graduale aumento dovrebbe persistere anche nel 2018.

In effetti, il ritmo di espansione ha di recente superato le aspettative in molte economie, gettando ottime basi per l'anno prossimo. Inoltre, le condizioni finanziarie più favorevoli (che riflettono l'entusiasmo dei mercati per gli attivi rischiosi e i tassi d'interesse ancora modesti) implicano solidi fattori di sostegno nel breve termine, mentre negli Stati Uniti e in altre economie avanzate si prospetta uno stimolo fiscale. Intanto la Cina continua a frenare la volatilità finanziaria ed economica interna e in molti altri mercati emergenti (ME) prosegue il miglioramento dei fondamentali. Nell'insieme, lo scenario di riferimento di PIMCO prevede una crescita del PIL reale mondiale compresa fra il 3% e il 3,5% nel 2018, in linea con quella del 2017 e superiore di un quarto di punto rispetto alla nostra previsione di settembre.

Tuttavia, l'estensione dello scenario Goldilocks è un'ipotesi ampiamente condivisa dalle stime di consenso e incorporata nei prezzi degli attivi. Nel corso del Cyclical Forum di dicembre, abbiamo espresso fiducia nelle nostre prospettive economiche di base, mettendo in evidenza le potenziali conseguenze, a breve e a lungo termine, di fattori quali la crescita globale sincronizzata, lo stimolo fiscale negli Stati Uniti in un momento di utilizzo elevato delle risorse e il ridimensionamento delle politiche monetarie accomodanti da parte di alcune importanti banche centrali. In breve, siamo giunti alla conclusione che il 2017-2018 potrebbe segnare il picco di crescita economica in questo ciclo e gli investitori dovrebbero cominciare a prepararsi ai vari rischi chiave che li aspettano nel 2018 e oltre. Vediamo perché.

Un prestito dal futuro

In primo luogo, la prospettiva di un'espansione fiscale negli Stati Uniti nel 2018, per un valore prossimo allo 0,5% del PIL, riconducibile probabilmente per metà agli sgravi fiscali e per metà a un aumento della spesa federale, sembra dettata dal ciclo politico più che da quello economico. Mantenere le promesse fatte lo scorso anno in campagna elettorale e realizzare i tagli alle tasse e gli aumenti di spesa prima delle elezioni di medio termine del Congresso (in programma per il prossimo anno) ha senso dal punto di vista politico, ma potrebbe avere conseguenze economiche negative in un orizzonte di più lungo periodo. Perché?

L'ultima cosa di cui ha probabilmente bisogno un'economia prossima alla piena occupazione e al nono anno di espansione è uno stimolo fiscale.

  • Aumentare il debito pubblico di altri 1000 miliardi di dollari nell'arco di 10 anni (secondo le stime del Comitato congiunto sulla tassazione) senza aggiungere granché in termini di crescita potenziale e quindi di future entrate fiscali, sembra una strada percorribile fintanto che i tassi restano bassi, ma potrebbe trasformarsi in un incubo per i conti pubblici se il futuro riserverà un aumento dei tassi.
  • Ma soprattutto, dare fondo all'arsenale di armi fiscali mentre l'economia è in buona salute ha un prezzo: livelli di debito e disavanzi pubblici più elevati implicano infatti uno spazio di manovra ristretto, alla prossima recessione, in termini di stimolo fiscale.

Il 2018 darà ragione ad A.W.H. Phillips?

Il secondo rischio rilevante che si prospetta nel 2018 è che l'inflazione dei prezzi e/o dei salari si decida finalmente a curvare verso l'alto, quando l'occupazione supererà il suo livello naturale.

Ci sono buoni motivi per cui ciò non è ancora successo e la curva di Phillips, che rappresenta il legame fra la disoccupazione (in calo) e i salari/prezzi (in accelerazione), è rimasta finora piuttosto piatta:

  • la globalizzazione e la tecnologia hanno ridotto il potere contrattuale dei lavoratori;
  • la scarsa crescita della produttività ha ristretto il margine di incremento dei salari reali;
  • la "deflazione dei salari accumulata", dovuta all'incapacità o alla mancata volontà delle imprese di tagliare i salari nominali durante la Grande recessione del 2008–2009, ha fatto il suo tempo;
  • infine, il recente aumento della partecipazione alla forza lavoro ha frenato gli aumenti salariali.

Ad ogni modo, i rischi di un'impennata dell'inflazione ciclica nel 2018 si stanno intensificando data la portata mondiale e sincronizzata dell'espansione, gli stimoli fiscali aggiuntivi, i recenti rincari delle materie prime e le condizioni finanziarie ultra-espansive. Le forze strutturali globali mantengono bassa l'inflazione, ma le pressioni cicliche stanno chiaramente acquisendo vigore.

Il rischio di interventi eccessivi sul fronte monetario

Un terzo rischio per il 2018 è che il ritiro graduale dello stimolo monetario, per quanto effettuato con le migliori intenzioni alla luce di una crescita ciclica dignitosa, si riveli eccessivamente oneroso per le economie e i mercati finanziari, che si sono ormai assuefatti a tassi a breve contenuti e a premi a termine depressi su tutta la curva dei rendimenti. Le nostre previsioni di base per la politica monetaria nel 2018 è riassunta nei punti seguenti:

  • L'aspettativa di fondo è che la Federal Reserve statunitense effettui altri tre rialzi dei tassi nel 2018, portando il tasso sui Fed fund nell'intervallo 2%-2,25% entro la fine dell'anno prossimo. La contestuale contrazione del bilancio della Fed procederà automaticamente, a un ritmo destinato ad accelerare con cadenza trimestrale nel corso del 2018.
  • La Banca Centrale Europea (BCE) concluderà verosimilmente gli acquisti di obbligazioni entro la fine dell'anno prossimo, annunciando un primo rialzo dei tassi a breve nel 2019.
  • Ci aspettiamo che la Banca del Giappone (BoJ) punterà a ridurre l'espansione del bilancio nel 2018 e/o a orientare la politica di controllo della curva dei rendimenti verso l'irripidimento di quest'ultima, il che potrebbe contribuire a innalzare i premi a termine globali.

Con i mercati abituati e assuefatti a politiche monetarie espansive, questa inversione di rotta da parte delle banche centrali mondiali pone seri rischi per i mercati e le economie, in particolare in questa fase in cui non sappiamo ancora come si muoverà la nuova leadership della Fed, tuttora in evoluzione.

Previsioni economiche regionali: il giro del mondo in cinque minuti

Di seguito le nostre prospettive per il 2018 per le principali economie:

Stati Uniti

Ipotizzando tagli alle imposte più consistenti del previsto e un incremento della spesa federale, prevediamo ora una crescita del PIL reale superiore al livello tendenziale pari a circa il 2,5% nel 2018, con un contributo di 0,2-0,3 punti percentuali degli sgravi fiscali a favore delle famiglie e delle imprese, mentre un altro 0,2% deriverà dall'aumento della spesa governativa, dovuto agli accantonamenti per gli aiuti alle zone colpite dagli uragani e a un probabile innalzamento dei limiti di spesa discrezionale, nell'ambito dell'atteso compromesso sui finanziamenti pubblici.

La probabilità che il tasso di disoccupazione scenda sotto il 4% fa presagire un'accelerazione della crescita salariale e dell'inflazione dei prezzi al consumo, con la componente di fondo del CPI destinata a superare la soglia del 2% nel corso dell'anno. Anticipiamo un rialzo anche dell'inflazione core PCE, il parametro preferito della Fed, che dovrebbe avanzare lentamente verso l'obiettivo del 2% salendo dall'attuale 1,4% all'1,7%.

Sotto la nuova leadership, è probabile che la Fed continui a spingere gradualmente verso l'alto il tasso sui Fed fund, di pari passo con la riduzione delle capacità inutilizzate nell'economia. La proiezione mediana attuale della banca centrale statunitense, che indica tre rialzi dei tassi nel 2018 – uno in più rispetto al numero scontato dai mercati – sembra un'ipotesi di base ragionevole, con rischi sostanzialmente bilanciati in entrambe le direzioni. Se le condizioni finanziarie ed economiche restano favorevoli per tutto l'anno, è perfettamente plausibile anche un quarto ritocco verso l'alto. Viceversa, un brusco inasprimento delle condizioni finanziarie e/o nuove sorprese al ribasso sul fronte dell'inflazione potrebbero rallentare il ritmo a due soli rialzi nel 2018.

Area Euro

Alla luce delle recenti dinamiche (crescita solida e condizioni finanziarie favorevoli), ci aspettiamo che l'economia dell'Eurozona continui a espandersi a un ritmo del 2,25% circa nel 2018, come l'anno prima. Una caratteristica importante dell'espansione in corso è che la ripresa al momento coinvolge tutta la regione, con una dispersione dei tassi di crescita fra gli Stati membri decisamente meno pronunciata che in passato.

Un altro aspetto di rilievo è che l'inflazione di fondo è stata e si prevede che resterà molto bassa, riuscendo appena a superare l'1% nel corso del prossimo anno. Le capacità inutilizzate residue, le passate riforme del mercato del lavoro e i persistenti divari di competitività fra gli Stati membri tengono a freno le pressioni salariali. Inoltre, l'apprezzamento dell'euro nel corso del 2017 probabilmente limiterà l'inflazione dei prezzi al consumo l'anno prossimo.

Per il momento, la politica della BCE va avanti in automatico, con gli acquisti di attivi destinati a scendere da 60 a 30 miliardi di Euro al mese a partire da gennaio e fino a settembre. A quel punto, il QE dovrebbe concludersi, anche se le obbligazioni in scadenza saranno reinvestite per un periodo protratto. Non ci aspettiamo il primo rialzo dei tassi fino a circa metà 2019, quindi oltre il nostro orizzonte ciclico, ma il dibattito sui tempi di questo primo intervento, sia all'interno del Consiglio direttivo della BCE che nei mercati finanziari, probabilmente si intensificherà già durante la seconda metà del 2018.

Regno Unito

La nostra previsione di crescita del PIL reale britannico intorno all'1,5% e superiore alle stime di consenso si basa sull'aspettativa che nel primo semestre del 2018 si raggiunga un accordo sulla fase di transizione destinata ad agevolare l'uscita del Regno Unito dall'UE. In tal caso, ci aspettiamo che l'espansione ricominci ad accelerare, spinta dalla ritrovata fiducia e dal via libera ad alcuni degli investimenti societari accumulatisi nell'attesa. Inoltre, dopo sette anni di austerità, riteniamo ragionevole ipotizzare una spesa governativa più robusta.

L'inflazione dovrebbe riscendere all'obiettivo del 2% entro la fine del 2018, con l'attenuarsi degli effetti del deprezzamento della Sterlina dello scorso anno sui prezzi all'importazione, dato che per ora non si vedono segnali di effetti di secondo livello sui prezzi al consumo. Secondo la nostra previsione di base, la Banca d'Inghilterra (BoE) proseguirà lungo il percorso di rialzo molto graduale dei tassi d'interesse, effettuando non più di due ritocchi nel 2018. Questa ipotesi poggia sul presupposto che le trattative sulla Brexit fra il Regno Unito e l'UE procedano senza particolari intoppi; se invece, contrariamente alle nostre aspettative, si dovesse arrivare a un punto di rottura, è sempre possibile che la BoE decida di lasciare i tassi invariati.

Giappone

Il nostro scenario di riferimento per il Giappone prevede il proseguimento della crescita economica a un ritmo di circa l'1,25% nel 2018, con rischi sbilanciati al rialzo. La politica fiscale resterà favorevole, in attesa del previsto aumento dell'IVA nel 2019. Con un tasso di disoccupazione inferiore al 3% e i lavori a tempo pieno (meglio remunerati) sempre più numerosi, la crescita dei salari dovrebbe accelerare ancora, contribuendo alla graduale risalita dell'inflazione di fondo verso l'1% nel corso del 2018.

In un contesto di crescita superiore al livello tendenziale e inflazione in ascesa, ci aspettiamo che la Banca del Giappone punterà a rallentare l'espansione del bilancio e/o a orientare la politica di controllo della curva dei rendimenti in modo da renderla più ripida. Tale risultato si può raggiungere o adeguando verso l'alto l'obiettivo di rendimento del decennale oppure spostando l'attuale target di rendimento dello 0% sulle scadenze più brevi (il segmento a sette anni), in modo da creare spazio per un rialzo dei rendimenti sulle scadenze più lunghe.

Cina

Lo stimolo sul fronte del credito e delle infrastrutture ha per gran parte già raggiunto il picco, pertanto ci attendiamo una decelerazione controllata della crescita del PIL cinese intorno a quota 6,25% nel 2018. Probabilmente l'attenzione delle autorità sarà focalizzata sulla limitazione degli eccessi finanziari, in particolare nel sistema bancario ombra, ma anche sul consolidamento fiscale, in primo luogo da parte dei governi locali.

L'inflazione dovrebbe accelerare al 2,5%, spinta dall'inflazione di fondo più elevata e dai rincari del petrolio, inducendo la Banca popolare cinese a inasprire la politica con un rialzo dei tassi d'interesse ufficiali, a dispetto del consenso che non prevede misure di questo tenore. Siamo sostanzialmente neutrali sulla valuta e ci aspettiamo che le autorità mantengano uno stretto controllo sui flussi di capitali per contenere la volatilità del tasso di cambio.



Implicazioni per gli investimenti

Visti questi rischi, le valutazioni iniziali e la bassa volatilità, intendiamo adottare un posizionamento complessivamente prudente, con fonti diversificate di reddito in tutti i portafogli, evitando di fare eccessivo affidamento su un singolo settore o beta e, soprattutto, mantenendo la flessibilità.

Lo scenario di riferimento indica mercati in movimento per lo più laterale. Tuttavia, la crescita mondiale sempre più sincronizzata, lo stimolo fiscale negli Stati Uniti in una fase molto avanzata del ciclo, i rischi concreti di un rialzo ciclico dell'inflazione superiore al previsto e l'abbandono delle politiche monetarie accomodanti a livello globale suggeriscono di mantenere i portafogli flessibili. Siamo convinti che con un atteggiamento prudente saremo posizionati nel modo migliore per cogliere le opportunità create dalle condizioni di mercato più difficili, senza essere costretti a giocare in difesa, e ottenere sovraperformance.

Nei nostri portafogli non specializzati prevediamo di sottopesare leggermente la duration. L'aspettativa di base indica un andamento piuttosto laterale dei mercati mondiali, ma i rischi di surriscaldamento e di effetti legati all'azione delle banche centrali aumentano le probabilità di rottura al rialzo della fascia di oscillazione. Intendiamo mantenere un sottopeso sul Regno Unito, date le valutazioni, e siamo orientati ad adottare una posizione dello stesso segno sulla duration in Giappone, considerando l'atteso adeguamento dei controlli sulla curva dei rendimenti da parte della BoJ e l'aspettativa che i rendimenti nipponici si muovano verso l'alto nel più vasto contesto mondiale di tassi in ascesa.

Assumeremo probabilmente posizioni volte a trarre profitto da un irripidimento della curva, in particolare negli Stati Uniti, data la forma piatta della curva, l'aspettativa di vedere un ripristino dei premi a termine e dell'inflazione, e una forza di attrazione gravitazionale ridotta a seguito dello stimolo delle banche centrali mondiali, nonché un aumento dell'offerta di titoli di Stato americani.

Dal nostro punto di vista, i TIPS statunitensi (Treasury Inflation-Protected Securities) offrono valutazioni interessanti e ottime proprietà di diversificazione rispetto al credito societario, cui si aggiunge un'utile funzione di copertura laddove dovessero concretizzarsi i rischi di aumento dell'inflazione connessi all'espansione fiscale di fine ciclo negli Stati Uniti.

Le valute dei mercati emergenti sono la nostra prima scelta per ottenere esposizione all'area emergente (attraverso un ampio paniere di divise), tanto più che assicurano diversificazione rispetto alle altre posizioni in portafoglio e costituiscono una fonte aggiuntiva di carry. Ci aspettiamo inoltre di individuare altre opportunità mirate interessanti nei mercati emergenti in valuta locale ed estera.

Intendiamo essere più selettivi nel credito societario investment grade e high yield, che a nostro avviso quota a livelli poco appetibili e appare vulnerabile se il contesto di mercato dovesse diventare più ostico. Cercheremo piuttosto di applicare le migliori idee bottom-up proposte dal nostro team globale di analisti e gestori di portafogli obbligazionari, puntando principalmente su titoli a breve scadenza e a basso rischio d'insolvenza di società resilienti anche in caso di difficoltà finanziarie. I titoli ipotecari non-agency statunitensi e altri attivi cartolarizzati globali continuano a offrire valutazioni piuttosto interessanti, una certa seniority nella struttura di capitale e compensi ragionevoli per la liquidità e l'incertezza riguardo ai tempi dei flussi di cassa. I mortgage-backed securities di agenzie statunitensi presentano a nostro avviso valutazioni ragionevoli e contribuiscono all'ampia diversificazione delle posizioni orientate al reddito.

Nel complesso, non dobbiamo affidarci a posizioni concentrate su crediti societari sopravvalutati o meno liquidi per costruire portafogli in grado di generare reddito e sovraperformare i benchmark, se la nostra ipotesi di base si concretizza. Inoltre, posizioniamo i portafogli in modo che possano beneficiare di un rialzo dei premi a termine/premi per il rischio di inflazione e ci assicuriamo di mantenere la giusta flessibilità e liquidità per riuscire a cogliere le opportunità quotate a livelli convenienti, nell'eventualità di un contesto di mercato più difficile.

A cura di

Joachim Fels

Consulente economico globale

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

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