Dopo le turbolenze sui mercati finanziari e la svolta paziente della Fed seguiti al nostro Forum di inizio dicembre, i nostri professionisti degli investimenti e il Global Advisory Board presieduto da Ben Bernanke si sono nuovamente ritrovati a Newport Beach ai primi di marzo per il nostro Cyclical Forum. Nel corso dei lavori abbiamo esaminato le prospettive macroeconomiche per i prossimi sei-dodici mesi, soffermandoci su tre principali argomenti:

• Negli ultimi tre mesi la crescita mondiale ha evidenziato un "rallentamento sincronizzato" in linea con la nostra tesi di dicembre. Quali sono le probabilità che le rafforzate misure di stimolo adottate da Pechino diano frutti e riescano a stabilizzare o persino imprimere un'accelerazione alla dinamica di espansione cinese e globale nel corso di quest'anno?
• Per quanto concerne la politica monetaria, i mercati hanno ragione a ipotizzare che il tasso sui federal fund abbia raggiunto il livello massimo e che la prossima mossa sarà di riduzione, oppure la Fed ha solo deciso di sospendere temporaneamente i rialzi dei tassi? E cosa aspettarsi dall'imminente esame da parte della Fed di possibili "strategie di compensazione" per la debolezza dimostrata dall'inflazione?
• Terzo, le politiche fiscali e commerciali saranno costruttive o destabilizzanti? La guerra commerciale è terminata? Vista l'attenzione rivolta alla Teoria Monetaria Moderna e l'influenza esercitata dai movimenti populisti, la politica fiscale sostituirà la politica monetaria nel sostenere crescita e inflazione?

Di seguito presentiamo le nostre conclusioni e il posizionamento che intendiamo assumere di conseguenza.

Ciclo economico mondiale: la Cina è l'ago della bilancia…

Il rallentamento registrato dalla crescita mondiale nel corso dell'ultimo anno nonostante l'ingente stimolo fiscale negli Stati Uniti e le politiche monetarie ancora accomodanti nelle economie avanzate indica che, come mai prima d'ora, la Cina è un motore fondamentale del ciclo economico mondiale. La campagna di riduzione dell'indebitamento promossa dal governo cinese, che ha pesato sugli investimenti aziendali e immobiliari, e le ricadute negative del conflitto commerciale con gli Stati Uniti hanno contribuito a frenare la crescita del commercio internazionale, e questo, a sua volta, ha indebolito la fiducia delle imprese e gli investimenti in tutto in mondo, specialmente nelle economie orientate alle esportazioni di Europa, Asia e mercati emergenti.

Finora vi sono scarse indicazioni che il ciclo del commercio globale abbia raggiunto il punto di svolta per la ripresa (Figura 1) e prevediamo il protrarsi del rallentamento sincronizzato dell'espansione mondiale nel breve periodo. Tuttavia, con la Cina impegnata a intensificare le misure di stimolo e la prospettiva concreta di un accordo commerciale tra Washington e Pechino, vi sono buone probabilità che la crescita mondiale si stabilizzi o persino evidenzi una modesta accelerazione nel corso di quest'anno.

… con il passaggio dall'"irrigazione" all'"inondazione" di credito

Un motivo del nostro cauto ottimismo riguardo a un miglioramento della crescita mondiale nel 2019 è l'allentamento delle condizioni finanziarie globali in seguito alla svolta accomodante della Fed all'inizio dell'anno; un altro è l'aumento del ritmo dell'espansione fiscale e monetaria in Cina.

È vero che lo stimolo fiscale cinese è diretto prevalentemente ai consumatori e alle piccole imprese con riduzioni di imposte che potrebbero in larga misura tradursi in maggior risparmio anziché aumento di spese e investimenti. Tuttavia, come si evince dalla ripresa dei finanziamenti all'economia reale (il più ampio indicatore della crescita del credito) dall'inizio dell'anno, le autorità cinesi sembrano passate, come ha detto un partecipante del Forum, dall'"irrigare" attentamente i settori considerati fonte di crescita futura all'"inondare" di credito l'intero sistema nel tentativo di prevenire un "hard landing" (Figura 2).

Pur in assenza di certezze sull'entità dello stimolo e sul suo impatto economico, nel nostro scenario di riferimento prevediamo che la crescita cinese, e con essa la crescita del commercio mondiale, si stabilizzeranno nel corso di quest'anno, favorendo una sorta di "soft landing" dell'economia mondiale, seppur con ulteriori vuoti d'aria lungo la rotta.

La Fed sposa la Nuova Neutralità…

Lo sviluppo più rilevante per i mercati globali successivamente al nostro Forum di dicembre è stata la svolta accomodante della Fed, che ha abbandonato le proiezioni di ulteriori graduali aumenti dei tassi per adottare un approccio attendista e paziente, segnalando inoltre l'intenzione di porre fine al ridimensionamento del proprio bilancio nel corso di quest'anno. Come hanno spiegato rappresentanti della Banca Centrale negli ultimi mesi, la svolta paziente è stata motivata da tre fattori: l'inasprimento delle condizioni finanziarie alla fine del 2018, il brusco rallentamento della crescita mondiale e l'assenza di pressioni sul fronte dell'inflazione al consumo nonostante un tasso di disoccupazione al livello più basso degli ultimi 50 anni.

"La Fed ha riconosciuto che l'attuale tasso di riferimento (una fascia-obiettivo del 2,25%-2,5% per il tasso sui federal fund ) potrebbe essere prossimo o pari al livello neutrale".

Più in generale, la Fed ha riconosciuto che l'attuale tasso di riferimento (una fascia-obiettivo del 2,25-2,5% per il tasso sui federal fund) potrebbe essere prossimo o pari al livello neutrale, in linea con la nostra consolidata tesi della Nuova Neutralità, che lo colloca in un intervallo del 2-3% (Figura 3). Ovviamente, questa valutazione potrebbe cambiare ancora alla luce dei dati di nuova pubblicazione, che forniscono indicazioni alla Fed su importanti variabili sottostanti (non osservabili) come il tasso d'interesse neutrale (r*) o il tasso naturale di disoccupazione (u*). Tuttavia, per il momento, la Fed sembra aver sposato la Nuova Neutralità.

"Prevediamo che le pressioni inflazionistiche rimarranno contenute nell'arco dell'orizzonte congiunturale nonostante un mercato del lavoro in piena occupazione".

In un'ottica futura, prevediamo che le pressioni inflazionistiche rimarranno contenute nell'arco dell'orizzonte congiunturale nonostante un mercato del lavoro sostanzialmente di piena occupazione. Pertanto, benché dall'inizio dell'anno le condizioni finanziarie siano diventate più favorevoli e benché intravediamo negli Stati Uniti discrete chance di una crescita in linea con il tendenziale dopo un probabile "vuoto d'aria" nel primo trimestre, al momento ci aspettiamo che il tasso sui federal fund si attesti intorno all'attuale livello nel prossimo futuro. L'ipotesi sia di un aumento che di un taglio dei tassi nel resto di quest'anno ci pare relativamente improbabile.

… e indaga i benefici della compensazione

La possibilità che la Fed lasci i tassi invariati per qualche tempo è stata un'opinione largamente condivisa al Forum, mentre l'annunciata revisione della strategia di politica monetaria che la Fed dovrebbe intraprendere nel corso di quest'anno ha suscitato un fervente dibattito. Come spiegato dal Presidente Powell e da altri esponenti della Fed, tale riesame sarà volto a stabilire se la Banca Centrale dovrebbe mirare a compensare la carenza d'inflazione rispetto al target quando la politica monetaria è limitata dalla soglia minima effettiva dei tassi d'interesse, puntando al superamento del target in tempi normali.

Una parte dei partecipanti al Forum ha sostenuto che la Fed ha sempre riconosciuto la natura simmetrica dell'obiettivo d'inflazione del 2%, ammettendo modesti scostamenti in un senso o nell'altro, ma che non si spingerebbe ad adottare formalmente come target l'inflazione media nell'arco di un ciclo economico o un altro obiettivo di livello dei prezzi.

Un'altra parte dei partecipanti ha invece sostenuto che la nuova Fed a guida Powell/Clarida/Williams/Daly sembra seriamente intenzionata a riancorare le aspettative d'inflazione eccessivamente basse intorno al target del 2% puntando a superarlo in tempi normali, e che questo imporrebbe la necessità di comunicare l'adozione di un nuovo regime di politica monetaria.

In attesa di conoscere gli sviluppi della situazione, prevediamo che eventuali cambiamenti dell'approccio della Fed saranno graduali e non radicali. In ogni caso, crediamo che la Banca Centrale statunitense finirà non solo per tollerare, ma addirittura accogliere con favore un modesto superamento dell'obiettivo d'inflazione, qualora dovesse verificarsi.

Conflitti commerciali: in ebollizione, ma a fuoco lento

Con la Fed che sposa la neutralità, la Cina intenta a potenziare le misure di stimolo e migliori prospettive di crescita mondiale, nel corso del Forum abbiamo convenuto che sia il fronte politico piuttosto che quello economico o di politica monetaria a presentare insidie in termini di rischio di eventi estremi negativi per i mercati.

In particolare, pur avendo pienamente incorporato nei prezzi la possibilità di un accordo commerciale USA-Cina, riteniamo che i mercati sottovalutino il rischio di un inasprimento delle tensioni commerciali altrove. Il trattato USMCA tra Stati Uniti, Canada e Messico incontrerà una significativa opposizione in Congresso nei prossimi mesi e il Presidente Trump potrebbe decidere di ritirarsi dal NAFTA per convincere Capitol Hill ad approvare l'accordo.

Inoltre, ora che è stata ultimata l'indagine del Dipartimento del Commercio per stabilire se automobili e componenti per auto costituiscano una minaccia alla sicurezza nazionale, e i suoi risultati sono stati presentati alla Casa Bianca, quest'ultima potrebbe minacciare o persino decidere di introdurre nuovi dazi sulle importazioni di auto e componenti come arma negoziale nelle trattative sul commercio con l'UE e il Giappone. La data ultima per un intervento della Casa Bianca è fissata al 18 maggio, ma tale termine potrebbe essere prorogato.

"Pur ritenendo improbabile lo scoppio di una guerra commerciale vera e propria, prevediamo che le tensioni commerciali continueranno a sobbollire a fuoco lento, causando occasionali episodi di volatilità".

Pur ritenendo improbabile lo scoppio di una guerra commerciale vera e propria, prevediamo che le tensioni commerciali continueranno a sobbollire a fuoco lento, causando occasionali episodi di volatilità sui mercati nel corso di quest'anno. Ciò invita ad adottare un approccio prudente sugli attivi di rischio, senza tuttavia perdere di vista le opportunità che si presentano a seguito di reazioni eccessive dei mercati.

La politica fiscale è la nuova politica monetaria

Oltre alla politica commerciale, un altro ambito in cui non si può più dare nulla per scontato, nel bene o nel male, è quello della politica fiscale. Tra i potenziali "bruschi risvegli" per gli investitori evidenziati nel Secular Outlook dello scorso maggio avevamo segnalato l'eventualità futura di una politica fiscale molto più espansiva e di una reazione populista più estrema con obiettivi di redistribuzione dal capitale al lavoro tramite imposte e regolamentazione.

Da allora entrambi i rischi sono diventati molto più concreti, con l'avanzata in Europa e negli Stati Uniti di proposte politiche radicali di introduzione di imposte patrimoniali, aumento delle aliquote marginali delle imposte sui redditi delle persone fisiche e delle imprese, forme di reddito di base universale e frazionamento delle grandi imprese tecnologiche. Molte di queste potenziali misure comporterebbero probabilmente una maggiore volatilità di mercato e un calo delle valutazioni degli attivi di rischio.

Durante il Forum abbiamo discusso anche della recente ascesa dalla relativa oscurità della Teoria Monetaria Moderna (MTM) e delle sue implicazioni. Secondo alcuni critici, la MTM non è né moderna, né monetaria, né una teoria. O, come ha detto argutamente un partecipante del Forum, gli elementi corretti di questa teoria non sono nuovi, e gli elementi nuovi non sono corretti.

In estrema sintesi, i sostenitori della MTM affermano che si dovrebbe ricorrere a una politica fiscale attiva per perseguire la piena occupazione e che la politica monetaria dovrebbe finanziare direttamente (accettando un'espansione della base monetaria) qualsiasi livello di deficit. Una politica fiscale espansiva si tradurrebbe quindi automaticamente in un aumento dell'offerta di moneta anziché dell'offerta di titoli di Stato, e finanziare il deficit non sarebbe mai un problema. E se mai l'inflazione dovesse salire a livelli allarmanti, lo strumento appropriato sarebbe una politica fiscale restrittiva che costringerebbe la banca centrale a ridurre l'offerta di moneta.

A nostro avviso, questo regime di politica economica, che ricorda il ruolo dominante svolto dalla politica fiscale nel periodo bellico e postbellico, ha scarse probabilità di essere realmente adottato nel prossimo futuro; ma la recente prominenza della MTM nel dibattito pubblico è sintomatica di un più ampio cambiamento di paradigma, con l'abbandono delle discussioni sull'austerità fiscale a favore di una nuova opinione condivisa secondo cui la politica fiscale dovrebbe svolgere un ruolo più attivo nel sostenere la crescita, contrastare l'eccesso di risparmio a livello globale e affrontare le crescenti disparità di reddito e di ricchezza. Continueremo a esaminare questo cambiamento di paradigma nel nostro prossimo Secular Forum annuale di maggio, ma per il momento siamo giunti alla conclusione che il crescente sostegno per una politica fiscale più attiva ed espansiva dovrebbe favorire un irripidimento della curva dei rendimenti e un aumento dei rischi d'inflazione in futuro.

Implicazioni per gli investimenti

I mercati finanziari hanno preso atto del "rallentamento sincronizzato" e delle politiche accomodanti delle banche centrali facendo registrare una riduzione significativa dei rendimenti globali, mentre gli attivi di rischio sono tornati in prossimità o in linea con i livelli di inizio dicembre. Continuiamo a nutrire timori riguardo alla persistente possibilità di "bruschi risvegli" e turbolenze di mercato dovute ai rischi di recessione, al mutamento dell'equilibrio tra politica monetaria e fiscale, alle tensioni commerciali e al populismo politico. Pertanto, restiamo convinti che nell'attuale contesto sia ragionevole restare relativamente vicini allo scenario di riferimento in termini di fattori di rischio macroeconomici, generare reddito senza fare eccessivo affidamento sulle obbligazioni societarie, e porre enfasi sulla flessibilità e sulla liquidità nella costruzione dei portafogli, mantenendo sufficienti munizioni da utilizzare nelle fasi di accentuata volatilità e di turbolenza sui mercati.

In vista di un irripidimento della curva e di un più ampio tasso d'inflazione di pareggio

Intendiamo mantenerci vicini allo scenario di riferimento in termini di duration alla luce del rallentamento delle prospettive di crescita e dalla svolta accomodante della Fed che spinge al calo dei rendimenti. Pur ritenendo alquanto improbabile che la Banca Centrale statunitense abbia in cantiere nuovi aumenti dei tassi per questo ciclo, crediamo altresì che il mercato abbia cominciato troppo presto a inglobare nei prezzi la loro riduzione.

Prevediamo di assumere una modesta posizione orientata all'irripidimento della curva dei rendimenti, in linea con la nostra predilezione strutturale e con la nostra tesi secondo cui queste esposizioni offrono il potenziale vantaggio di proteggere i portafogli. Tale protezione vale sia qualora ci dovessimo sbagliare e venissero inglobati nei prezzi i rischi macro al ribasso e ulteriori tagli della Fed, sia nello scenario positivo di un andamento macroeconomico più robusto in quanto è difficile che la Fed tornerà ad adottare un orientamento più restrittivo A questo proposito, crediamo che i TIPS offrano una copertura a prezzi ragionevoli contro i rischi di aumento dell'inflazione. Pur essendo improbabile che il dibattito in seno alla Fed sulle diverse strategie di compensazione porti a cambiamenti significativi del suo quadro di riferimento, restiamo convinti che la Banca Centrale sarà lenta nel reagire a eventuali pressioni inflazionistiche al rialzo.

Generare carry in ambiti diversi dalle obbligazioni societarie generiche

Riguardo ai prodotti a spread, punteremo a generare reddito senza fare affidamento sul mercato generale delle obbligazioni societarie, alla luce sia dei giudizi bottom-up sia dei nostri timori circa la struttura e la liquidità di tale mercato. Sebbene lo scenario di riferimento per le obbligazioni societarie appaia soddisfacente, dopo la consistente espansione di questo comparto e il posizionamento sempre più affollato (con acquisti non compensati dalle vendite) vogliamo assicurarci che i nostri portafogli non siano esposti in maniera eccessiva nell'eventualità di una fase prolungata di debolezza del mercato, cercando di sfruttare in maniera attiva le opportunità che un tale scenario offrirebbe.

I titoli garantiti da ipoteca non-agency USA continuano a essere i nostri prodotti a spread preferiti, viste le valutazioni, la remunerazione per il rischio di liquidità e il grado di subordinazione dei titoli. Anche taluni mortgage-backed securities su immobili commerciali e residenziali di altri paesi potrebbero offrire delle opportunità. Inoltre, i titoli garantiti da ipoteca di enti governativi USA (agency) rappresentano un'interessante fonte di carry nei nostri portafogli.

Sul fronte delle obbligazioni societarie, ci concentreremo sui titoli a più breve termine di emittenti con rischio d'insolvenza assai remoto. Inoltre, continuiamo a ritenere che il settore finanziario offra opportunità valide dal punto di vista valutativo. Più in generale, sebbene puntiamo a sottopesare le obbligazioni societarie in generale, cercheremo di beneficiare delle idee ad alto affidamento del nostro team globale di gestori e analisti.

Opportunità nelle valute emergenti

Non scorgiamo squilibri significativi nelle valutazioni delle divise dei mercati sviluppati, pertanto non prevediamo di detenere cospicue posizioni sulle valute dei paesi G-10, ma piuttosto un modesto sovrappeso nelle divise dei mercati emergenti all'interno di portafogli in cui ciò sia in linea con il mandato, sulla base delle valutazioni e di opportunità appetibili di relative value.

Cauti sull'Italia, sovrappeso di duration sui titoli core

Continuiamo a prediligere un sottopeso sui titoli sovrani italiani alla luce delle valutazioni, della conclusione degli acquisti di titoli da parte della BCE, dei rischi politici di breve termine e delle fragilità strutturali dell'Eurozona. Riteniamo che la duration europea nella parte intermedia della curva sia una fonte di carry relativamente interessante, nonostante i rendimenti contenuti, alla luce della forma della curva e delle previsioni sulle difficoltà che la Banca Centrale dell'Eurozona incontrerà nel riportare i tassi a zero in questo ciclo partendo da livelli negativi.

I titoli finanziari britannici offrono valutazioni convenienti

Continuiamo a ritenere poco probabile lo scenario di una Brexit caotica e fuori controllo nonostante il perdurare di un clima d'incertezza su questo fronte. Crediamo sia opportuno sottopesare la duration britannica per ragioni valutative, e giudichiamo convenienti i titoli finanziari del Paese, giacché riteniamo che le posizioni patrimoniali si dimostrerebbero robuste anche nell'eventualità di una Brexit senza accordo.

Azionario: Enfasi su titoli difensivi di alta qualità con potenziale di crescita

Ci aspettiamo che la volatilità continui a dettare il passo sui mercati azionari, ma che in futuro sia alimentata più dalle aspettative sulla crescita degli utili delle imprese e dell'economia globale che non dalle condizioni di liquidità decise dalle banche centrali. Di fatto, la brusca inversione di rotta delle autorità, che ha guidato la rimonta dei listini, è ormai interamente inglobata nei prezzi. Continuiamo a prediligere un posizionamento cauto e paziente su titoli growth difensivi di alta qualità e un'esposizione ridotta al beta ciclico.

Materie prime: petrolio ancorato nel range attuale, ottimisti sul gas naturale

I mercati delle materie prime si sono risollevati dalla debolezza di fine 2018, portando a valutazioni meno allettanti. A nostro avviso, i tagli alla produzione dell'OPEC, sia volontari che forzati, sono sufficienti a compensare la rapida crescita della produzione negli Stati Uniti, consentendo al mercato di rimanere equilibrato. Fino a che l'espansione della produzione aggregata statunitense non smetterà di superare quella della domanda globale, è probabile che il mercato petrolifero rimanga confinato nell'attuale intervallo. Le nostre prospettive si confermano più positive nei confronti del gas naturale rispetto alle attuali quotazioni di mercato, in virtù del crescente rigore dei produttori e della stabile espansione della domanda e delle esportazioni.

Previsioni economiche regionali

Stati Uniti

Continuiamo a prevedere che la crescita del PIL reale rallenterà fino al 2-2,5% quest'anno dal 3% circa dell'anno scorso. Tra i fattori che hanno contribuito alla decelerazione figurano l'affievolirsi degli effetti dello stimolo fiscale, l'effetto ritardato dell'inasprimento della politica monetaria negli ultimi anni e gli ostacoli provenienti dal rallentamento cinese e globale. Malgrado il potenziamento delle misure espansive in Cina, difficilmente i fattori di freno per la crescita statunitense si abbatteranno prima che il nostro orizzonte ciclico raggiunga una fase avanzata. I cicli di allentamento e di inasprimento cinesi tendono a incidere sulla crescita statunitense a effetto ritardato e su questa base stimiamo che l'allentamento fiscale e monetario appena annunciato non si rifletterà sull'economia americana prima di fine 2019/inizi 2020.

Malgrado la probabilità che la crescita sottostante rallenti nel corso dell'anno, l'andamento trimestrale si preannuncia accidentato. La debolezza nel primo trimestre (0% circa) potrebbe lasciare il passo a una rimonta nel secondo trimestre, giacché i rimborsi fiscali dovrebbero sostenere la spesa per consumi e le esportazioni verso la Cina normalizzarsi.

Nonostante la parziale ripresa delle pressioni salariali, prevediamo che l'inflazione di fondo dei prezzi al consumo segnerà movimenti sostanzialmente laterali nel corso dell'anno. Con la crescita in decelerazione e l'inflazione ancora al di sotto del target, è probabile che la Fed rimanga paziente e mantenga i tassi invariati da qui a fine anno.

Area Euro

Prevediamo che la crescita rallenti a un ritmo in linea con il tasso tendenziale dello 0,75%-1,25% quest'anno, poiché la debolezza del commercio globale continua a esercitare notevoli pressioni al ribasso sull'economia e l'Italia è entrata in recessione. Al contempo, la domanda interna dovrebbe rivelarsi relativamente resiliente, supportata da uno stimolo fiscale moderato e da una solida crescita dei redditi reali. Il miglioramento degli scambi commerciali internazionali dovrebbe contribuire a una graduale riaccelerazione.

Nel corso del 2019, ci aspettiamo una moderata ripresa dell'inflazione di fondo, ferma da tempo all'1%, e ciò per effetto dell'irrobustimento della crescita salariale. Come indicato dalla forward guidance della BCE, prevediamo che i tassi ufficiali rimangano invariati e nessuna variazione nell'attuale politica di reinvestimento che punta a lasciare immutato lo stock di titoli per l'orizzonte ciclico.

Regno Unito

Continuiamo a ritenere altamente improbabile una Brexit disordinata senza accordo e restiamo dell'idea che UE e Regno Unito possano trovare un compromesso mediante una proroga più o meno breve dell'Articolo 50 oltre la scadenza di fine marzo, con un nuovo tentativo di intesa tra la nuova Commissione europea e forse un nuovo primo ministro britannico.

In questo scenario di riferimento, prevediamo una crescita del PIL per il 2019 compresa tra l'1% e l'1,5%, dunque lievemente inferiore al tendenziale, supportata dall'aumento della spesa pubblica, e una spesa per consumi in linea con la crescita dei redditi reali (1,5% circa).

L'inflazione di fondo dei prezzi al consumo dovrebbe rimanere stabile su un livello pari o prossimo all'obiettivo del 2%, dato che le pressioni sui prezzi all'importazione sono ormai svanite e che quelle interne sui prezzi restano sotto controllo. Nell'eventualità di una "soft Brexit" entro metà anno, un aumento dei tassi ad opera della Banca Centrale inglese nel secondo semestre diventerebbe probabile.

Giappone

Per quest'anno ci aspettiamo una crescita modesta compresa tra lo 0,5% e l'1%, sostanzialmente invariata rispetto allo 0,7% del 2018. Gli ostacoli creati dal brusco rallentamento della domanda estera dovrebbero attenuarsi, mentre lo stimolo fiscale e il vigore del mercato del lavoro imprimeranno verosimilmente slancio alla domanda interna.

Per l'inflazione di fondo dei prezzi al consumo si prevede un'incursione in territorio negativo (benché dovuta a fattori temporanei) intorno a metà anno, di conseguenza ci aspettiamo che la Banca Centrale giapponese mantenga invariati gli obiettivi fissati per i tassi a breve e i rendimenti decennali nell'arco del nostro orizzonte ciclico.

Cina

A nostro avviso, la crescita rallenterà collocandosi al centro dell'intervallo 5,5%-6,5% dal 6,6% del 2018, per stabilizzarsi nella seconda metà dell'anno quando gli stimoli fiscali e monetari cominceranno a far sentire i loro effetti e il probabile accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina imprimerà slancio al clima di fiducia. Uno stimolo fiscale pari all'1,5%-2% del PIL dovrebbe sostenere spesa delle famiglie, investimenti infrastrutturali e societari. L'inflazione rimane moderata e prevediamo un ulteriore taglio dei tassi da parte della Banca Centrale cinese in aggiunta a nuove riduzioni dei coefficienti di riserva obbligatori delle banche. La stabilità dello Yuan è ben ancorata visto l'atteggiamento paziente della Fed e la consapevolezza che si tratta di un aspetto fondamentale ai fini di un accordo commerciale tra Cina e Stati Uniti.