Prospettive cicliche

Rallentamento sincronizzato

Nel 2019 ci aspettiamo una decelerazione a livello mondiale. Adottiamo un posizionamento cauto ma scorgiamo opportunità all'orizzonte.

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I

nostri giudizi di lungo periodo sui rischi per lo status quo trovano riflesso nell'andamento dei mercati finanziari, compresa l'aumentata volatilità. Come sostenuto nel nostro Secular Outlook "Bruschi risvegli," e nelle nostre Prospettive Cicliche "In crescita, ma più lentamente", riteniamo che il picco di crescita dell'economia mondiale in questo ciclo espansivo sia ormai alle spalle, che le banche centrali continueranno a ridimensionare gli stimoli e che il rischio politico incomba minaccioso in tutti i paesi. Queste dinamiche avallano il nostro posizionamento relativamente cauto e la forte enfasi su attività liquide per poter cogliere opportunità specifiche ovvero reagire a un generico aumento degli spread e della volatilità.

Ci aspettiamo di continuare a detenere posizioni con carry positivo – nonostante il sottopeso sulle obbligazioni societarie – tramite specifiche opportunità obbligazionarie, mortgage-backed securities (MBS) di enti governativi e istituti finanziari privati (agency e non-agency), un'esigua quantità di valute emergenti e posizioni orientate a un irripidimento della curva. Ciò è compatibile con il nostro scenario ciclico di base, ancora alquanto ottimistico, nonché con la nostra intenzione di coprire i rischi al ribasso e di concentrarci sulla struttura e la liquidità nel mercato obbligazionario in caso di uscita dalle posizioni affollate.

In estrema sintesi questo è quanto il Comitato Investimenti di PIMCO ha distillato dai dibattiti tenutisi al nostro Cyclical Forum di dicembre, che ha riunito i nostri professionisti degli investimenti provenienti da tutto il mondo e alcuni dei nostri consulenti senior di alto profilo, tra cui Ben Bernanke, presidente del Global Advisory Board di PIMCO; Michael Spence, Premio Nobel per l'Economia 2001; e Gene Sperling, ex Direttore del National Economic Council e Assistente del Presidente per la politica economica durante le amministrazioni Clinton e Obama.

"Abbiamo inoltre beneficiato dei contributi di Richard Thaler, Premio Nobel per l'Economia 2017, su come evitare le insidie del pensiero di gruppo e i bias comportamentali degli investitori."

Abbiamo inoltre beneficiato dei contributi di Alan M. Taylor, Professore di Economia presso l’Università della California, sugli effetti dell’espansione e della contrazione del credito nei cicli economici alla luce dell’esperienza di molti paesi negli ultimi 150 anni, e di Richard Thaler, Premio Nobel per l’Economia 2017, su come evitare le insidie del pensiero di gruppo e i bias comportamentali degli investitori.

Thaler è membro del consiglio direttivo del Center for Decisions Research (CDR) della Booth School of Business dell’Università di Chicago, con cui PIMCO sta collaborando a sostegno della ricerca nel campo delle scienze comportamentali.

I dibattiti al Forum sono stati incentrati su cinque primari temi macroeconomici che verosimilmente plasmeranno le prospettive cicliche e di mercato nel 2019.

Dibattito n. 1: Quanto avanzato è il ciclo?

Andiamo sostenendo da tempo che l'economia è entrata nella fase più matura di espansione, un giudizio che è ormai diventato prevalente. Ma le fasi di fine ciclo possono durare qualche tempo. Quanto avanti siamo in realtà?

Per cominciare, i nostri modelli quantitativi aggiornati indicano che la probabilità di una recessione statunitense nei prossimi 12 mesi è salita a circa il 30% di recente, il valore più elevato dall'inizio di questa fase espansiva che dura da nove anni, ma il segnale proveniente dai modelli è di allerta e non di allarme.

Analoghe indicazioni giungono da un nuovo modello di classificazione ciclica presentato al Forum, che raccoglie ed elabora una vasta quantità di dati economici e relativi ai mercati finanziari per stabilire lo stadio di espansione o recessione in cui ci si trova in un dato momento. Questo modello suggerisce che potremmo essere ancora nel mezzo della fase espansiva, pur segnalando un contesto di fine espansione se non di recessione nelle proiezioni a un anno.

I risultati dei modelli quantitativi sono corroborati da un'analisi più di stampo qualitativo: attualmente non scorgiamo nei mercati del lavoro e dei beni quei segnali di surriscaldamento che hanno anticipato alcune delle recessioni del passato, né gli eccessi di spesa o di indebitamento che ne hanno precedute altre. Insomma, non ci sono prove inconfutabili di un'imminente recessione: sì, l'espansione è in fase avanzata, ma sino a questo momento non si ravvisano segnali di particolare preoccupazione.

Aspetto rilevante, tuttavia, è che l'attuale contesto di mercato chiarisce senza ombra di dubbio che non ci vuole necessariamente una recessione perché l'instabilità si impossessi dei mercati finanziari. Inoltre, come argomentato da alcuni partecipanti, a condurci alla prossima recessione potrebbe essere la svalutazione degli attivi finanziari anziché il tradizionale surriscaldamento o eccessivo indebitamento macroeconomico.

Dibattito n. 2: La fine dell'eccezionalismo economico americano?

Malgrado la possibilità che l'espansione economica prosegua oltre il suo 10° anniversario il prossimo anno, ci aspettiamo che il divario di crescita tra Stati Uniti e resto del mondo avanzato si restringa.

Nell'ultimo anno gli Stati Uniti sono stati eccezionali sotto molti aspetti. Hanno beneficiato di un cospicuo stimolo fiscale che ha impresso ulteriore slancio alla crescita mentre il resto del mondo rallentava, di una banca centrale che ha innalzato con fermezza i tassi ogni trimestre, di un mercato azionario che ha sovraperformato quasi tutti gli altri e di un Dollaro che si è apprezzato nonostante le proteste del Presidente.

In prospettiva, crediamo che la crescita statunitense si "sincronizzerà al ribasso" in quanto l'inasprimento delle condizioni finanziarie comincerà a farsi sentire, gli effetti dello stimolo fiscale si attenueranno e i recenti ribassi petroliferi andranno a vantaggio di Europa, Giappone e Cina più che degli Stati Uniti, diventati esportatori netti di energia. Le nostre stime per la crescita del PIL statunitense 2019, pari al 2-2,5%, rimangono inferiori al consenso. Prevediamo, inoltre, un rallentamento della crescita congiunturale annualizzata al di sotto del 2% nella seconda metà dell'anno e convergenza fra gli Stati Uniti e le altre principali economie avanzate sulla crescita tendenziale.

Malgrado il ridursi del differenziale di crescita con il resto del mondo, riteniamo che il mercato azionario statunitense continuerà a sovraperformare in ragione della maggiore profittabilità delle imprese e del minor peso dei settori ciclici in quel mercato. Relativamente al Dollaro, le opinioni espresse al Forum sono state più eterogenee. L'ottimismo nei confronti del biglietto verde, che ha caratterizzato i precedenti forum 2018, è chiaramente svanito, ma il differenziale di tasso favorevole è incompatibile con un brusco deprezzamento della valuta statunitense in questo momento.

Dibattito n. 3: L'inflazione ritornerà prima o poi?

Abbiamo abbassato le nostre stime sull'inflazione nel 2019 a causa del recente crollo delle quotazioni petrolifere e della continua fiacchezza dell'inflazione di fondo negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. Nel nostro scenario di base l'inflazione di fondo rimane sostanzialmente piatta o registra un lieve aumento in queste tre regioni, rimanendo quindi ancora al di sotto dei target.

Malgrado queste prospettive favorevoli, abbiamo impiegato un bel po' di tempo a fare il punto sull'inflazione e a capire su cosa potremmo sbagliarci. Dopo tutto, l'inflazione salariale negli Stati Uniti ha raggiunto il 3% per la prima volta in questo ciclo espansivo, e quest'anno si è mossa al rialzo anche in Europa e in Giappone.

Certo, per effetto del calo della disoccupazione è possibile un'accelerazione salariale tale da trasferirsi ai prezzi al consumo, ma abbiamo convenuto che crescenti aumenti di produttività dovrebbero verosimilmente attenuare le pressioni sul costo unitario del lavoro, e la maggiore concorrenza e trasparenza nei mercati dei beni riconducibile all'effetto Amazon mantenere sotto controllo l'inflazione dei prezzi al consumo.

Abbiamo inoltre discusso di una teoria inflazionistica non convenzionale in base alla quale maggiori tassi d'interesse nominali farebbero salire l'inflazione nel tempo. Secondo la "Teoria fiscale del livello dei prezzi" a seguito di rialzi dei tassi da parte della banca centrale, con conseguente aumento del costo di finanziamento del debito pubblico, se le aspettative fossero di assenza di tagli alla spesa pubblica o nessun aumento del prelievo fiscale - ovvero di comportamento "irresponsabile" da parte di un governo - si potrebbe innescare una lenta spirale inflazionistica. Tale sviluppo deriverebbe dal fatto che il settore privato si sentirebbe più ricco grazie ai crescenti interessi percepiti sui titoli di Stato, non compensati da futuri aumenti delle imposte, e spenderebbe di più e se la banca centrale alzasse ulteriormente i tassi in risposta a ciò, il costo di finanziamento del debito pubblico crescerebbe ancora di più e così pure spese e inflazione.

Tuttavia, sebbene in passato scenari di questo tipo si siano verificati in alcuni mercati emergenti, la gran parte dei partecipanti al Forum non ha reputato verosimile che i cittadini di paesi a economia avanzata possano aspettarsi comportamenti "irresponsabili" da parte dei loro governi su orizzonti temporali estesi – un prerequisito perché gli effetti descritti si manifestino e i consumatori comincino a spendere di più quando i tassi d'interesse salgono.

Dibattito n. 4: Pausa della Fed e poi?

Dopo un probabile ulteriore aumento dei tassi il 19 dicembre – il quarto del 2018 – la Federal Reserve dovrebbe operare solo 1-2 incrementi aggiuntivi nell'anno venturo. Una pausa negli interventi sui tassi nella prima metà del 2019 appare pertanto sempre più probabile considerato che le condizioni finanziarie e il ridimensionamento del bilancio della banca centrale americana operano già parte della restrizione.

E dopo la pausa eventuale, riprenderanno i rialzi o la mossa successiva dopo un intervallo più o meno breve sarà quella di abbassare i tassi?

È importante osservare che le previsioni sui tassi dei membri della Fed (il cosiddetto "dot plot") già incorporano una pausa durante il prossimo anno, seguita da nuovi incrementi. Questo perché il pronostico mediano dei funzionari prevede un rallentamento nel ritmo di rialzi, dai quattro del 2018 a tre nel 2019, seguiti da altri due nel 2020.

Tuttavia, durante il Forum abbiamo convenuto che sarebbe complicato comunicare una sosta senza che i mercati saltino alla conclusione che siamo alla fine del ciclo dei rialzi e che la mossa successiva sarà al ribasso. Come ci ha ricordato Ben Bernanke, il suo tentativo di segnalare una pausa nel precedente ciclo dei tassi ha generato molta volatilità. Se da un lato banche centrali come la Banca d'Inghilterra possono permettersi di fare una pausa e poi riprendere a inasprire, per la Fed è più difficile per via della sua rilevanza mondiale.

Su tali premesse, la maggior parte di noi ha convenuto che, visto che il rischio di recessione tende a salire col passare del tempo, la ripresa dei rialzi dei tassi dopo un'eventuale interruzione sarebbe relativamente improbabile.

Dibattito n. 5: Stati Uniti vs. Cina: tregua o pace?

Abbiamo dibattuto delle prospettive per le relazioni USA-Cina poco dopo l'incontro in cui il Presidente Trump e il suo omologo cinese Xi Jinping hanno concordato una tregua sull'escalation dei dazi e convenuto di negoziare un accordo entro i successivi 90 giorni. Secondo alcuni partecipanti, il peggio del conflitto commerciale è ormai alle nostre spalle, dato che ambo le parti vogliono raggiungere un accordo prima che le conseguenze economiche dell'innalzamento dei dazi vengano avvertite.

Tuttavia, l'opinione prevalente è stata che le tensioni sino-americane hanno radici più profonde e toccano molti altri punti oltre al commercio, e che tali attriti continueranno quindi a essere una fonte di incertezza e di volatilità anche qualora venisse raggiunto un accordo commerciale. La descrizione di Mike Spence del conflitto come di uno "scontro tra sistemi" è stata particolarmente illuminante e ci ha ricordato delle nostre discussioni al Secular Forum di maggio sulla "trappola di Tucidide", che descrive i rischi insiti nel confronto tra una potenza egemone e una emergente.

Implicazioni per gli investimenti

Come detto in precedenza, i nostri giudizi di breve e lungo termine sui fattori di rischio trovano riflesso nell'andamento dei mercati finanziari. In questo contesto, andremo in cerca di fonti ampie e diversificate di carry senza fare affidamento sul generico rischio di credito connesso alle obbligazioni societarie e manterremo un approccio complessivamente cauto nella nostra costruzione di portafoglio.

"Riteniamo sensato rimanere relativamente vicini al nostro quadro di riferimento in termini di fattori di rischio macro top-down, conservare delle munizioni e perseguire opportunità specifiche in un contesto più complicato."

Riteniamo sensato rimanere relativamente vicini al nostro quadro di riferimento in termini di fattori di rischio macro top-down, conservare delle munizioni e perseguire opportunità specifiche in un contesto più complicato caratterizzato da valutazioni eccessive rispetto ai fondamentali. È decisamente opportuno lasciare un margine di manovra residuo nel nostro budget di rischio (ad esempio detenendo più liquidità o accettando un minor rendimento complessivo di portafoglio) per reagire ad opportunità specifiche o a un generalizzato incremento degli spread e della volatilità.

Pur trovando consolazione nel fatto che, in base alle nostre considerazioni macroeconomiche, siamo ancora a una certa distanza dalla prossima recessione, l'attuale contesto di mercato chiarisce senza ombra di dubbio che non ci vuole necessariamente una recessione perché l'instabilità si impossessi dei mercati finanziari. Inoltre, a condurci alla prossima recessione potrebbe essere la svalutazione degli attivi finanziari anziché il tradizionale surriscaldamento macroeconomico.

Crediamo di trovarci in uno di quei periodi in cui bisogna prediligere gli strumenti liquidi, salvo in casi specifici dove l'illiquidità viene remunerata.

Lieve sottopeso di duration, sovrappeso sui TIPS

Il recente rally della duration globale ha portato i rendimenti sulla fascia inferiore dei nostri intervalli stimati, ma in un contesto incerto preferiamo rimanere alquanto vicini al nostro quadro di riferimento in termini di esposizione alla duration, con un sottopeso solo lieve sulla duration globale Giappone escluso.

Vediamo i sottopesi sul Giappone come una buona copertura contro un inatteso spostamento verso l'alto della forchetta della duration globale nonché considerata la nostra previsione secondo cui la Banca del Giappone continuerà a ridurre i suoi acquisti netti di attività e/o a modificare i suoi massimali di rendimento verso tassi più elevati e una maggiore inclinazione della curva.

Benché il nostro scenario di riferimento preveda un tasso d'inflazione ancora modesto, i tassi di pareggio dei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) si sono corretti al ribasso, e riteniamo che i TIPS presentino valutazioni relativamente interessanti e proteggano da eventuali sorprese al rialzo dell'inflazione statunitense in questa fase finale del ciclo.

Curva: posizioni lunghe sul segmento intermedio e corte su quello a lungo termine

Riteniamo che le posizioni orientate all'irripidimento delle curve dei rendimenti globali siano una fonte strutturale di generazione di reddito e, nel contesto attuale e sulla scorta di considerazioni valutative, prediligiamo la porzione intermedia rispetto a quella a lunga scadenza. La curva è già molto piatta visto che il rischio di recessione nei prossimi 12 mesi ci pare tutt'altro che elevato. Negli Stati Uniti prosegue il ridimensionamento del bilancio della banca centrale, mentre in Europa la BCE metterà fine al programma di Quantitative Easing (QE) e restiamo dell'idea che ciò potrebbe far riemergere un premio a termine nel corso del tempo. Naturalmente, esiste anche una protezione incorporata sotto forma di posizioni orientate a un irripidimento della curva qualora ci sbagliassimo sul rischio di recessione e un contesto economico significativamente più debole costringesse la Fed a invertire i tagli dei tassi.

Prudenza sulle obbligazioni societarie generiche

Ci prefiggiamo di sottopesare i titoli societari per essere sottoesposti al beta generico in questo ambito, ricercando nel contempo posizioni di stampo opportunistico. Le valutazioni si sono avvicinate alle medie di lungo termine ma non sono ancora convenienti a nostro avviso, inoltre la volatilità è in aumento e il rallentamento dell'economia potrebbe portare alla luce debolezze nascoste in termini di indebitamento. Continua a preoccuparci l'affollato posizionamento nel mercato nonché la sua struttura e l'illiquidità di questi titoli, che potrebbero portare a notevoli sopravvalutazioni qualora il mercato obbligazionario dovesse attraversare una fase di debolezza più generalizzata. Vogliamo preservare un elevato profilo qualitativo e di liquidità, restando fedeli ai titoli che il nostro team globale di analisti specializzati reputa convenienti e con rischio di default remoto. Ci concentriamo sui rischi di ribasso e sulla struttura e la liquidità del mercato obbligazionario in caso di uscita dalle posizioni affollate.

Relative value in finanziari e MBS

Come discusso sopra, in un contesto di maggiore volatilità ci aspettiamo di riuscire a trovare opportunità capaci di offrire un'effettiva convenienza e vogliamo mantenere pronte le munizioni per cogliere tali occasioni. I finanziari continuano a nostro avviso a offrire interessanti opportunità relative value. Attribuendo probabilità molto scarse all'eventualità di una Brexit caotica e senza accordo, riteniamo interessanti i titoli finanziari britannici alle attuali valutazioni. Laddove si materializzasse l'evento di rischio estremo, è chiaramente probabile che le esposizioni al settore finanziario del Regno Unito sottoperformerebbero nel breve termine, tuttavia le posizioni patrimoniali delle banche britanniche appaiono robuste, come appurato anche dalla Banca d'Inghilterra dopo aver ultimato i suoi severissimi stress test.

Continuiamo a ritenere che i titoli ipotecari non-agency rappresentino un'alternativa difensiva alle obbligazioni investment grade (IG), con un miglior profilo in termini di rischio di ribasso in caso di esiti macro o creditizi più deboli. Siamo inoltre dell'avviso che i mortgage-backed securities (MBS) di enti governativi siano una fonte di reddito interessante e relativamente stabile all'interno dei nostri portafogli.

Sottopeso sul rischio dei paesi europei periferici

Rimaniamo cauti sul rischio di credito dei titoli sovrani e societari dei paesi europei periferici viste le sfide attuali in Italia e i rischi generalizzati e di più lungo termine per l'Eurozona al manifestarsi della prossima recessione. Ciononostante, restiamo pronti a cogliere opportunità specifiche laddove l'esposizione al rischio per i titoli dell'area Euro venga adeguatamente compensata.

Opportunità nelle valute e nelle obbligazioni dei mercati emergenti

In un mondo in cui la crescita si sta sincronizzando al ribasso in tutti i paesi, formuliamo un giudizio bilanciato sul Dollaro statunitense rispetto alle valute degli altri paesi del G10. Puntiamo a modeste posizioni di sovrappeso sulle valute emergenti nelle strategie dove tale rischio risulta appropriato. Più in generale, ci aspettiamo di poter individuare valide opportunità nelle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale ed estera in un contesto di mercato più difficile.

Azionario: Enfasi su titoli difensivi di alta qualità con potenziale di crescita

In generale, in termini di asset allocation avevamo previsto che il contesto di fine ciclo avrebbe esercitato pressioni al ribasso sui multipli azionari. In prospettiva, ci aspettiamo pressioni al ribasso sulle previsioni di crescita degli utili con il venir meno dei fattori di sostegno e il materializzarsi degli effetti dell'inasprimento delle condizioni finanziarie.Riteniamo che i mercati azionari rimarranno volatili, favorendo un posizionamento complessivamente cauto con enfasi su titoli difensivi di alta qualità con potenziale di crescita ed esposizione minima al beta azionario ciclico. Continuiamo a prediligere i mercati azionari statunitensi che sono più profittevoli rispetto a quelli del resto del mondo e preferiamo le azioni large cap di alta qualità in questa fase del ciclo, restando selettivamente in attesa di opportunità specifiche lungo l'orizzonte ciclico.

Materie prime: Cautamente ottimisti sul petrolio

Siamo complessivamente neutrali sul rischio legato al beta delle materie prime e formuliamo un giudizio cautamente positivo sul greggio. L'imprevisto e marcato aumento della produzione statunitense, unito all'indebolimento della domanda globale, ha creato una situazione di eccedenza dell'offerta.Il recente taglio alla produzione annunciato dall'OPEC segnala l'intenzione di supportare le quotazioni petrolifere sulla fascia bassa dei 60 dollari, evitando i livelli depressi del 2014 ma senza comprimere l'offerta al punto tale da perdere ulteriore quota di mercato a vantaggio dello shale. Al di là del petrolio, i prezzi del gas naturale dipendono dalle condizioni meteorologiche e le scorte rimangono basse, ma il livello attuale dei prezzi invernali sta chiaramente incidendo sulla domanda e la produzione sta crescendo in maniera esponenziale, lasciando supporre un limitato margine di rialzo residuo in mancanza di condizioni climatiche favorevoli.Continuiamo a ritenere l'oro un investimento di lungo corso, cui ne preferiamo altri con il medesimo orizzonte temporale, tra cui i TIPS statunitensi alle valutazioni correnti.

Previsioni economiche regionali

Stati Uniti

Dopo un'espansione vicina al 3% nel corso del 2018, continuiamo a prevedere una crescita media del PIL reale inferiore alle stime di consenso e pari al 2-2,5% nel 2019, per effetto del recente irrigidimento delle condizioni finanziarie, del venir meno degli effetti dello stimolo fiscale e del rallentamento della crescita in Cina e altrove. Le dinamiche di crescita dovrebbero moderarsi nel corso dell'anno, convergendo su un livello tendenziale di poco inferiore al 2% nella seconda metà.

La crescita dell'occupazione dovrebbe moderare il passo nel 2019 e attestarsi in media su 150.000 nuovi posti di lavoro non agricoli al mese, un livello comunque superiore a quello compatibile con un tasso di disoccupazione stabile nel corso del tempo. L'inflazione complessiva pare destinata a segnare un brusco calo nei prossimi mesi, a causa degli effetti base e del recente crollo delle quotazioni petrolifere. Al contempo l'inflazione di fondo dei prezzi al consumo intorno al 2% dovrebbe segnare movimenti laterali visto che le aspettative di inflazione rimangono ancorate e la curva di Phillips (inflazione) è alquanto piatta.

Su tali premesse, dopo il rialzo dei tassi atteso a dicembre fino a un intervallo obiettivo del 2,25-2,5%, ci aspettiamo uno o due rialzi aggiuntivi del tasso sui Fed Fund entro la fine del 2019, con elevate probabilità che la Fed faccia una pausa o decida persino di porre fine al ciclo di aumenti nella prima metà dell'anno.

Area Euro

La crescita del PIL dell'Eurozona dovrebbe rallentare su un tasso inferiore alle stime di consenso dell'1-1,5% nel 2019, dal 2% circa del 2018. La revisione al ribasso dei nostri pronostici rispetto a settembre riflette l'irrigidimento delle condizioni finanziarie in Italia, che inciderà sulla crescita, nonché l'indebolimento dell'attività globale.

L'inflazione di fondo dei prezzi al consumo è ferma intorno all'1% ormai da diversi anni, ma prevediamo che il prossimo anno acquisterà lievemente slancio, poiché la disoccupazione continuerà verosimilmente a diminuire e la crescita dei salari ha preso accelerazione, in particolare in Germania. Tuttavia, tale dato sarebbe ancora inferiore alle previsioni della BCE e manterrebbe l'inflazione al di sotto dell'obiettivo "inferiore ma prossimo al 2%" dell'istituto di Francoforte.

Nonostante questo, ci aspettiamo che la BCE ponga fine agli acquisti di titoli entro la fine di questo mese, come già segnalato dalla banca centrale, e che venga operato un primo rialzo dei tassi già durante la seconda metà del 2019. Tuttavia, se la pausa della Fed arriverà nella prima parte dell'anno venturo – ipotesi assai probabile – e in risposta a ciò l'Euro guadagnerà fortemente quota contro il Dollaro, la BCE potrebbe estendere anche al 2019 le sue indicazioni prospettiche di tassi invariati.

Regno Unito

Prevediamo per il 2019 una crescita del PIL nominale in linea con le stime di consenso, ma ci aspettiamo una ripartizione più favorevole tra crescita del prodotto reale e inflazione.

La nostra previsione di una crescita del PIL reale compresa tra l'1,25% e l'1,75% si basa sull'ipotesi che verrà evitato lo scenario 'no deal' per la Brexit o con l'approvazione dell'accordo di transizione da parte del Parlamento britannico o con una proroga del periodo di negoziazione.

La nostra previsione sull'inflazione, inferiore alle stime di consenso, si basa invece sull'ipotesi che il tasso si riporti sul 2% nel corso del prossimo anno dato che il venir meno delle pressioni sui prezzi all'importazione e la debole crescita salariale manterranno contenuta l'inflazione nel settore dei servizi.

In questo quadro prevediamo uno o due ulteriori rialzi dei tassi da parte della Banca d'Inghilterra nel corso del prossimo anno.

Giappone

Nel 2019 il Giappone dovrebbe registrare una crescita moderata del PIL, compresa tra lo 0,75% e l'1,25%, sostenuta da condizioni di piena occupazione sul mercato del lavoro e da una politica fiscale accomodante. L'aumento della tassa sui consumi attualmente in calendario per ottobre 2019 causerà una parziale volatilità dei consumi trimestrali, in quanto le famiglie tenderanno ad anticipare l'acquisto dei beni più costosi. Tuttavia, ci aspettiamo che il governo compensi abbondantemente tale aumento d'imposta potenziando la spesa pubblica e abbassando altre tasse, di modo da conseguire una politica fiscale complessivamente accomodante.

Tuttavia, a fronte di aspettative di inflazione bassa e vischiosa e di un miglioramento della produttività che tenga sotto controllo il costo unitario del lavoro nonostante l'accelerazione dei salari, l'inflazione di fondo al netto della tassa sui consumi dovrebbe aumentare solo leggermente, portandosi in un intervallo dello 0,5-1%, ben al di sotto dell'ambizioso obiettivo del 2%.

Ci aspettiamo che la Banca del Giappone continui a ridurre gli acquisti di titoli di Stato giapponesi, e che i minori acquisti sulle scadenze superiori a 10 anni contribuiscano a un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti. Questa mossa sarebbe mirata ad attenuare alcuni degli effetti collaterali negativi del contesto di bassi tassi d'interesse sul settore finanziario.

Cina

La nostra previsione di riferimento per il 2019 di rallentamento della crescita del PIL fino a un tasso compreso tra il 5,5% e il 6,5% mira a esprimere le significative incertezze legate alle tensioni commerciali con gli Stati Uniti, le pressioni interne a ridurre l'indebitamento e una politica economica che cerca di realizzare obiettivi parzialmente contrastanti (ad esempio, crescita e occupazione da un lato e stabilità finanziaria dall'altro). Il nostro scenario di riferimento prevede stimoli monetari più ridotti sotto forma di ulteriori abbassamenti dei coefficienti di riserva obbligatori più che di tagli dei tassi, e incorpora un'espansione fiscale pari a circa l'1,5% del PIL, fatta principalmente di sgravi fiscali per imprese e famiglie.

Un ulteriore indebolimento della valuta rispetto al Dollaro statunitense sarebbe probabilmente moderato nel nostro scenario di riferimento. Tuttavia, se i negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina dovessero fallire e le tensioni aggravarsi, ci aspetteremmo un allentamento monetario e una brusca svalutazione della divisa.

Rallentamento sincronizzato
Il nostro processo

L'importanza del confronto di idee

Il processo d'investimento distintivo di PIMCO, che coniuga gli approcci top-down e bottom-up, è studiato per promuovere nuove idee e punti di vista differenti. Il nostro Cyclical Forum annuale formula previsioni su un orizzonte di un anno, fornendo un quadro di riferimento per il posizionamento dei portafogli.

Il processo d'investimento di PIMCO

PIMCO ritiene che la performance inizi con la preparazione. Il nostro processo d'investimento ci permette di valutare continuamente l'evoluzione dei rischi e delle opportunità a livello mondiale, con l'obiettivo di offrire ai nostri clienti soluzioni innovative e all'avanguardia.

Nei nostri forum non ci limitiamo a individuare gli eventi che riteniamo probabili, ma miriamo anche a proteggere i portafogli dagli sviluppi che consideriamo improbabili. Strutturando i portafogli per far fronte a scenari diversi dalla nostra previsione di riferimento, ci prepariamo a reagire velocemente a eventi sorprendenti o a turbolenze sui mercati. Riteniamo che un'enfasi rigorosa sui fondamentali a lungo termine fornisca un importante contesto macroeconomico nell'ambito del quale identificare opportunità e rischi e attuare strategie d'investimento a lungo termine.

Disclaimer

I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.

Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. L'investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso d'interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d'interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono a evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d'interesse e l'attuale contesto di bassi tassi d'interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all'aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. Le obbligazioni indicizzate all'inflazione di emittenti governativi sono titoli a reddito fisso la cui quota capitale viene modificata periodicamente in funzione del tasso di inflazione; il valore di tali titoli diminuisce in caso di aumento dei tassi d'interesse reali. TIPS sono obbligazioni indicizzate all’inflazione emesse dal governo statunitense. I titoli di Stato sono di norma garantiti dal governo emittente. Gli obblighi delle agenzie federali e delle autorità statunitensi sono sostenuti in varia misura, ma in genere non beneficiano della piena garanzia del governo degli Stati Uniti. I portafogli che investono in tali titoli non sono garantiti e possono subire fluttuazioni di valore. L'investimento in titoli domiciliati all'estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. I tassi di cambio possono registrare fluttuazioni significative nel breve periodo e possono ridurre i rendimenti di un portafoglio. Gli MBS e gli ABS possono essere sensibili alle fluttuazioni dei tassi d'interesse o esposti al rischio di pagamento anticipato. Sebbene di norma beneficino di garanzie private, pubbliche o emesse da agenzie federali, non è possibile assicurare che i garanti facciano fronte ai loro obblighi. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. Le materie prime sono caratterizzate da un rischio maggiore, in termini di rischio di mercato, politico, regolamentare e connesso ad eventi naturali e possono non essere idonee per tutti gli investitori. I titoli di debito societari sono soggetti al rischio che l’emittente si renda inadempiente sul rimborso del capitale e degli interessi, nonché potenzialmente alla volatilità di prezzo causata da fattori quali la sensibilità ai tassi d’interesse, la percezione del mercato relativa al merito di credito dell’emittente e la liquidità generale del mercato. La qualità creditizia di un determinato titolo o insieme di titoli non garantisce la stabilità o la sicurezza del portafoglio. La diversificazione non garantisce l'assenza di perdite.

Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato. Si consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio professionista dell'investimento prima di prendere qualsiasi decisione di investimento.

I termini "conveniente" e "costoso" utilizzati nel presente documento si riferiscono generalmente a titoli o a classi di attivo considerati nettamente sottovalutati o sopravvalutati rispetto alla loro media storica e alle aspettative future del gestore degli investimenti. Non vi sono garanzie di risultati futuri né del fatto che la valutazione di un titolo possa assicurare profitti o proteggere dalle perdite. Il beta è una misura della sensibilità dei prezzi alle oscillazioni del mercato. Il beta di mercato è pari a 1.

Il presente documento riporta le opinioni del gestore, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. Questo materiale viene distribuito unicamente a scopo informativo. Le previsioni, le stime e talune informazioni contenute nel presente documento sono basate su ricerche proprietarie e non devono essere considerate alla stregua di una consulenza di investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti di investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. Nessuna parte della presente pubblicazione può essere riprodotta in alcuna forma o citata in altre pubblicazioni senza espressa autorizzazione scritta. PIMCO è un marchio depositato di Allianz Asset Management of America L.P. negli Stati Uniti e nel resto del mondo. ©2018, PIMCO.

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