Nelle ultime settimane i rendimenti obbligazionari si sono mossi nettamente al rialzo sulle scadenze brevi mentre sono scesi in modo modesto sulle scadenze più lunghe in molti paesi. Questo appiattimento delle curve dei rendimenti riflette timori che i rischi d’inflazione si rivelino più persistenti sul breve termine e più duraturi nel tempo di quanto ci si aspettasse.

La velocità e l’entità del riprezzamento suggeriscono che gli investitori si aspettano che le banche centrali di paesi sviluppati come il Regno Unito, gli Stati Uniti, l’Australia e il Canada comincino a stringere i rubinetti della politica monetaria prima e a un ritmo più spedito di quanto si pensasse. Molti investitori si interrogano su cosa aspettarsi dalla prossima fase della politica monetaria.

Nonostante la recente volatilità, i prezzi indicano che il mercato ritiene tuttora che le banche centrali agiranno in modo credibile per mantenere le aspettative d’inflazione ben ancorate. Le aspettative d’inflazione di lungo termine sono rimaste relativamente stabili.

Emergono forze di appiattimento

L’appiattimento delle curve dei rendimenti tipicamente si verifica in fase relativamente più avanzata del ciclo economico quando gli investitori si attendono che le banche centrali innalzino i tassi di riferimento a breve e questo spinge al rialzo i rendimenti obbligazionari sulle scadenze brevi rispetto a quelle a lungo termine. Il comportamento delle curve dei rendimenti può pertanto prefigurare cambiamenti della politica monetaria e delle prospettive economiche.

Molto del recente mutamento di pensiero da parte dei mercati è frutto degli interrogativi che si pongono riguardo alla durata delle strozzature nelle filiere e degli squilibri fra domanda e offerta in vari settori nella fase di uscita dell’economia mondiale dal rallentamento innescato dal COVID-19. Alcune metriche dell’inflazione permangono elevate e gli operatori di mercato ipotizzano una riduzione più imminente del quantitative easing nonché aumenti dei tassi d’interesse all’orizzonte.

I recenti movimenti sulla porzione a breve delle curve dei tassi di interesse hanno portato a una riduzione dell’esposizione in molte strategie obbligazionarie tradizionali di stampo relative value e focalizzate sul carry a livello globale. A seguito di perdite causate dall’aumento dei tassi nella porzione a breve, anche gli hedge fund hanno ridotto l’esposizione al rischio, compreso tramite riacquisti di posizioni corte sulla porzione a lunga scadenza con conseguenti ulteriori effetti di appiattimento della curva.

Con l’aumento della volatilità e dei costi delle transazioni, gli intermediari tradizionali e la struttura del mercato hanno reso difficile per i veri fornitori di liquidità sostenere i mercati e alleggerire la dislocazione, che sulle curve dei rendimenti è al livello più alto osservato da marzo 2020.

Da un lato, il generale appiattimento della curva e cicli economici più brevi sono in linea con la nostra view secolare di cicli economici probabilmente più corti e di accresciuta ampiezza rispetto al passato, e potrebbero comportare una ritirata comparativamente precoce dell’accomodamento monetario. Tuttavia, a nostro avviso, l’entità del recente appiattimento della curva suggerisce che il mutamento di orientamento dei mercati possa essere stato troppo repentino.

Un frangente complesso per la politica monetaria

Al pari dei mercati anche molte banche centrali paiono avere cambiato tono sull’inflazione. Per gran parte di quest’anno, hanno indicato che l’accelerazione dell’inflazione evidenziata dai dati economici fosse transitoria. Ora mettono in dubbio questa tesi e sono sorte preoccupazioni che l’inflazione più alta realizzata possa cominciare a incidere sulle aspettative d’inflazione di lungo termine.

Ad esempio, nel Regno Unito, i recenti prezzi di mercato riflettono aspettative di più di un rialzo di 25 punti base (pb) prima della fine di quest’anno e di un tasso di riferimento della Bank of England (BoE) a 1,25%–1,5% entro la fine del 2022. Un anno fa, i prezzi dei futures a 90 giorni sulla Sterlina indicavano una riduzione del tasso di riferimento della banca centrale del Regno Unito al di sotto dello 0% entro la fine del 2022.

Il cambiamento di sentiment potrebbe essere troppo accelerato

Benché noi concordiamo con la direzione di base del recente cambiamento del sentiment, riteniamo che il mutamento delle aspettative del mercato potrebbe essere troppo anticipatorio per diverse ragioni.

In primo luogo, le aspettative d’inflazione futura incorporate nei titoli indicizzati all’inflazione riflettono una previsione d’inflazione oltre l’orizzonte ciclico del prossimo anno tutto sommato in linea con l’obiettivo delle banche centrali.

In secondo luogo, sebbene le banche centrali verosimilmente agiranno per mantenere ancorate le aspettative d’inflazione, sono ben consapevoli che la politica monetaria non sia lo strumento migliore per affrontare le pressioni al rialzo sui prezzi che derivano da uno shock o da nodi sul lato dell’offerta nell’economia.

In terzo luogo, i rischi estremi, ossia la possibilità di esiti imprevisti, derivanti dal COVID-19 sono diminuiti ma non sono spariti del tutto e l’occupazione nella maggior parte delle economie è tuttora ben inferiore ai livelli a cui era prima dell’arrivo della pandemia. Benché una ritirata ben calibrata dello stimolo monetario sarà necessaria, le banche centrali sono propense a continuare a sostenere la ripresa del mercato del lavoro e dunque non inclini a chiudere i rubinetti troppo velocemente.

Il cambiamento può creare opportunità

Il premio al rischio associato alle attese di rialzi dei tassi a questo punto potrebbe perdurare più del previsto ossia i mercati potrebbero continuare a sovrastimare l’evoluzione della politica monetaria rispetto alla sua traiettoria effettiva alla luce dei recenti movimenti sulla curva dei rendimenti e delle preoccupazioni in merito alle aspettative d’inflazione.

Il rapido riprezzamento delle aspettative spesso ha creato opportunità che hanno prodotto validi rendimenti in quanto l’eccessivo premio al rischio diventa inglobato nella porzione a breve della curva. La gestione attiva favorisce un’adeguata valutazione delle caratteristiche di rischio/rendimento e mira a cogliere benefici dalle opportunità che derivano dal riprezzamento della curva nonché dal passaggio delle banche centrali da una politica accomodante di straordinaria entità a dinamiche potenzialmente da fase avanzata del ciclo.

Per saperne di più sulle previsioni di lungo termine di PIMCO leggi il nostro ultimo Secular Outlook “L’Epoca della Trasformazione”.

Sachin Gupta è gestore di portafoglio e a capo del desk globale. Rick Chan  è gestore di portafoglio focalizzato su strategie globali macro e trading relative value sui tassi d’interesse.