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È giunto il tempo di prepararsi al prossimo ciclo

La diversificazione e la flessibilità sono cruciali in vista di un periodo di volatilità potenzialmente lungo.

Una prima versione di questo blog è stata originariamente pubblicata sul Financial Times il 17 aprile 2018.

Siamo già al decimo anno consecutivo di espansione economica globale. Con una crescita singhiozzante e stentata che ha ceduto il passo a una congiuntura robusta e globalmente sincronizzata, questo ciclo sembra avere fatto il suo tempo e avere improvvisamente assunto contorni più ciclici.

E purtroppo, i boom nella fase finale del ciclo solitamente marcano l'inizio della fine. Il graduale assorbimento della capacità inespressa e la rimozione dell'accomodamento monetario da parte delle banche centrali amplificano il rischio di incidenti nell'economia reale o nei mercati finanziari. Gli investitori farebbero quindi bene a prepararsi a un periodo potenzialmente lungo di maggiore volatilità e di assestamento delle quotazioni, in quanto questo spesso anticipa mercati ribassisti per gli attivi rischiosi.

A dire il vero, nulla nei dati economici o negli indicatori finanziari suggerisce l'imminenza di una recessione globale. Diversamente dagli ultimi cicli, i consumatori sono stati relativamente parsimoniosi, i prezzi delle case non sembrano esosi e il settore aziendale non ha investito eccessivamente in capitale immobilizzato – piuttosto il contrario. A ciò si aggiungono condizioni finanziarie ancora favorevoli, nonostante il recente acutizzarsi della volatilità sul mercato azionario, e una politica fiscale espansiva, specialmente negli Stati Uniti.

Recessione in vista?

In questo scenario, fatti salvi eventi geopolitici straordinari o una guerra commerciale senza esclusione di colpi, l'espansione economica globale sembra avere ancora margine per resistere un altro anno, o forse due. Ma il rischio di una recessione immediatamente successiva è elevato e crescente.

Uno dei fattori di aumento delle minacce di recessione a medio termine è l'errata tempistica dello stimolo fiscale statunitense, giunto in un momento in cui l'economia lavora già a pieno regime, o quasi. Questo aumenta il rischio di un superamento dell'obiettivo di inflazione, che potrebbe essere amplificato dal rincaro delle materie prime come conseguenza della crescita sincronizzata a livello globale. Inutile dire che, se implementati su larga scala, i dazi alle importazioni metterebbero le ali all'inflazione, almeno inizialmente, penalizzando il reddito reale e la crescita del PIL.

Naturalmente, le potenziali conseguenze inflazionistiche dello stimolo fiscale a fine ciclo sarebbero meno preoccupanti se le società incrementassero i propri investimenti grazie all'abbassamento delle aliquote fiscali, aumentando così la produttività e la crescita potenziale della produzione. Non sappiamo esattamente come andrà a finire, ma finora scorgiamo pochi segnali in questa direzione. Le società sembrano più propense a sfruttare i tagli fiscali per riacquistare azioni, aumentare i dividendi e concludere acquisizioni aziendali anziché effettuare investimenti in conto capitale volti a incrementare la produttività.

Irrigidimento della politica monetaria

Maggiori pressioni inflazionistiche rinfocolate dalla politica fiscale espansiva incoraggerebbero anche le autorità monetarie ad alzare sempre di più i tassi. Ricordiamo che dopo sei rialzi di un quarto di punto che hanno portato il tasso sui federal fund all'1,5-1,75%, e con un'inflazione di fondo dei prezzi dei consumi personali (PCE), la misura preferita dalla Federal Reserve, che avanza pressoché allo stesso ritmo, il tasso reale sui fed fund ha già abbandonato il territorio negativo per avvicinarsi alla stima della Fed sull'attuale tasso di interesse reale naturale, che si aggira attorno allo zero.

Se poi si considera la riduzione del bilancio della Fed, è evidente che la politica monetaria statunitense non sia più espansiva e anzi potrebbe diventare restrittiva nel resto di quest'anno e nel prossimo. Ovviamente, l'intenzione della Fed sarebbe quella di impedire il surriscaldamento e preparare il terreno per un atterraggio morbido dell'economia. Ma storicamente esistono pochissimi casi di atterraggio morbido dopo un irrigidimento monetario. Di solito, infatti, si presentano conseguenze indesiderate sotto forma di recessione.

Contrastare una recessione

Considerata l'assenza di grandi squilibri economici, la prossima recessione non dovrebbe essere molto profonda ma potrebbe protrarsi più a lungo del normale. Questo perché le autorità non avranno a disposizione strumenti adeguati per stimolare la domanda. La politica fiscale negli Stati Uniti sarà probabilmente condizionata dagli ingenti deficit di bilancio al momento della prossima recessione.

È vero, a quel punto la Fed dovrebbe avere riconquistato un po' di margine di manovra per tagliare i tassi ed espandere nuovamente il bilancio, ma è improbabile che tali progressi saranno sufficienti a permetterle di ridurre il tasso sui fed fund a ritmi medi di 400-500 punti base come nelle ultime recessioni.

A complicare ulteriormente le cose si aggiunge il fatto che altre banche centrali come la Banca Centrale Europea e la Banca del Giappone non hanno ancora iniziato a normalizzare la politica monetaria e non sarebbero in grado di attrezzarsi per tempo in vista della prossima flessione economica.

Un'espansione a fine ciclo caratterizzata da prolungate pressioni inflazionistiche e rischi di recessione ancora bassi a breve ma crescenti a medio termine rappresenta un ostacolo per gli investitori. La volatilità sarà inevitabilmente maggiore rispetto agli ultimi anni poiché le banche centrali rimuoveranno le politiche accomodanti e le prospettive economiche diventeranno più incerte.

Implicazioni per gli investimenti

Ecco alcuni elementi che gli investitori farebbero bene a considerare in questo contesto.

Innanzitutto, agli attuali livelli di rendimento, i titoli di Stato americani non sono convenienti ma potrebbero offrire qualche beneficio di diversificazione per portafogli altrimenti rischiosi in scenari avversi.

In secondo luogo, gli spread creditizi iniziano ad allargarsi ben prima che le quotazioni azionarie raggiungano i vertici. A fronte di spread creditizi ancora contratti, gli investitori dovrebbero valutare la possibilità di orientare i propri portafogli verso i segmenti del credito più sicuri, concentrandosi su scadenze più brevi. Inoltre, i mortgage-backed securities sono più interessanti rispetto al credito societario di bassa qualità, in quanto i bilanci dei consumatori sono meno gravati da debiti e il mercato residenziale statunitense è solido.

Da ultimo, gli attivi dei mercati emergenti appaiono ancora allettanti se si considera che molte di queste economie si trovano in fasi iniziali o intermedie del ciclo e che i fattori di crescita sono maggiormente orientati ai mercati domestici, con i consumatori che beneficiano di un'inflazione strutturalmente inferiore. La liquidità rimane comunque centrale in questo contesto globale di maggiore volatilità, ragion per cui ci sembra preferibile assumere esposizioni ai mercati emergenti attraverso un paniere di valute locali ad alto rendimento.

Man mano che ci addentriamo nella fase finale e più volatile di una lunga espansione e di un mercato rialzista, liquidità, diversificazione e flessibilità saranno cruciali per proteggere i portafogli.

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A cura di

Joachim Fels

Consulente economico globale

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