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Le sfide a lungo termine della BCE

Le politiche monetarie europee non convenzionali e i bassi livelli dei tassi d'interesse dovrebbero persistere.

Le decisioni di politica monetaria che la Banca Centrale Europea (BCE) dovrà prendere nell'anno a venire dovrebbero essere relativamente semplici. Dopo il 2020, invece, l'istituto di emissione dovrà fare i conti con una serie di sfide più complesse. Secondo lo scenario di riferimento di PIMCO, la BCE azzererà gli acquisti di obbligazioni dall'attuale ritmo mensile di 30 miliardi di Euro entro la fine del 2018; a ciò farà seguito, a metà 2019, un aumento di 15 punti base del tasso sui depositi al -0,25%.

Successivamente, se come prevediamo la crescita economica dell'Eurozona proseguirà e la disoccupazione scenderà ulteriormente, l'istituto di Francoforte dovrebbe riuscire ad alzare di un quarto di punto percentuale i tassi di interesse su tutte e tre le operazioni attivabili entro la fine del 2019, portando a zero il tasso sui depositi e allo 0,25% quello sulle operazioni di rifinanziamento principali. Per il presidente della BCE Mario Draghi, che nel 2012 salvò la moneta unica, riportare a zero i tassi ufficiali sarebbe un ottimo modo per concludere il suo mandato, la cui scadenza è fissata per l'ottobre del 2019.

Sfide a lungo termine

Diverse saranno invece le sfide con cui dovrà confrontarsi il successore di Draghi. La prima difficoltà sarà la misura in cui la BCE può normalizzare i tassi ufficiali prima che gli Stati Uniti e le economie dell'area euro finiscano in recessione. Una seconda sfida consisterà nel calibrare gli strumenti attraverso cui la banca centrale attua la sua politica monetaria.

A complicare il quadro interviene il fatto che, oltre Atlantico, il Federal Open Market Committee (FOMC) prevede di incrementare il tasso sui federal fund al 3,4% entro il 2020. I mercati dei tassi a termine suggeriscono però che il FOMC cesserà di innalzare i tassi nel 2020 quando il tasso di riferimento si attesterà tra il 2,5% e il 2,75%, mentre la BCE continuerà a operare rialzi per molti anni ancora, sino a quando non avrà raggiunto l'1,75% (si veda grafico). Queste previsioni non possono essere tutte e tre simultaneamente corrette.

Tendiamo a pensare che il mercato sopravvaluti la misura in cui la BCE può normalizzare i tassi ufficiali. Le esportazioni lorde di beni e servizi hanno rappresentato il 47% del reddito nazionale dell'Eurozona nel 2017. La dipendenza dell'Europa dalla domanda esterna limiterà la misura in cui la BCE potrà aumentare i tassi oltre lo zero una volta che la crescita globale avrà cominciato a rallentare.

Gli strumenti di politica monetaria nella prossima recessione

Avendo un margine di manovra sui tassi limitato, la BCE utilizzerà il suo bilancio per contrastare le pressioni deflazionistiche una volta alle prese con la prossima recessione. PIMCO si aspetta che le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (LTRO) diventeranno uno strumento standardizzato di politica monetaria a partire dal settembre del 2018, quando le LTRO attuali inizieranno a scadere. Anche le aste a tasso fisso con piena aggiudicazione degli importi, con cui la BCE concede in prestito alle banche tutta la liquidità che esse richiedono a fronte della fornitura di garanzie, sembrano destinate a continuare a far parte degli strumenti standardizzati di politica monetaria – se non altro fino a quando l'istituto centrale europeo continuerà a reinvestire le obbligazioni in scadenza acquistate nell'ambito del suo programma di acquisti di attivi, quindi secondo noi almeno fino al 2020.

A fronte di tassi ufficiali prossimi allo zero o solo di poco superiori al sopraggiungere della prossima recessione, uno dei modi con cui la BCE potrebbe ridurre la struttura a termine dei tassi d'interesse (e abbassare così i costi di finanziamento delle imprese) consisterebbe nel ricevere swap su tassi d'interesse acquistando al contempo attivi del settore privato. Ma fintanto che l'Eurozona non disporrà di una gestione centralizzata della politica di bilancio e di un sistema comune di assicurazione dei depositi, le aziende, e in particolare le banche dei paesi periferici, e le loro emissioni sovrane rimarranno interconnesse. Ciò ci porta a concludere che la BCE dovrà rinunciare al limite, autoimposto, in base a cui l'istituto può acquistare solo fino a un terzo del valore complessivo di un titolo di Stato di un paese membro.

Le politiche macroprudenziali , che regolano la quantità di denaro che gli istituti di credito possono prestare per l'acquisto di una proprietà, rispetto al prezzo di acquisto ovvero al reddito del mutuatario, potrebbero aiutare l'istituto di Francoforte a mantenere la stabilità finanziaria nella propria ricerca di stabilità dei prezzi. In un contesto in cui l'inflazione dei prezzi è in ritardo rispetto all'inflazione dei prezzi delle abitazioni, le politiche macroprudenziali potrebbero dare all'istituto centrale europeo più tempo per normalizzare i tassi ufficiali contenendo al contempo i rischi di una bolla immobiliare.

In ogni caso, le politiche europee non convenzionali e i bassi livelli dei tassi d'interesse dovrebbero persistere. Soprattutto per i mercati a breve termine dell'Eurozona, gli anni a venire caratterizzati da tassi d'interesse sopra lo zero potrebbero essere solo una breve parentesi prima di una nuova fase di politiche monetarie straordinarie.

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A cura di

Andrew Bosomworth

Head of Portfolio Management, Germany

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