Il congelamento delle riserve valutarie di una banca centrale non è un fatto inedito ma la Russia è la prima economia integrata a livello mondiale a subire questa sorte. Conseguenze drastiche sono già state osservate nel paese slavo, e potrebbero esserci potenziali implicazioni per la forza del Renminbi cinese e lo status del Dollaro americano come principale valuta di riserva mondiale.

La potenza delle sanzioni che hanno colpito le riserve della banca centrale russa è frutto dell’azione coordinata di Stati Uniti, Europa, Regno Unito, Canada, Giappone e altri paesi, con un’unità che, di fatto, ha portato pressoché all’unanimità, visto che le banche cinesi sono divenute riluttanti a operare con la Russia per il timore di sanzioni secondarie. Per la maggior parte dei paesi al di fuori della Cina il rischio di sanzioni tuttavia dovrebbe permanere basso.

Un importante interrogativo è in che misura si apporteranno aggiustamenti alle riserve valutarie esistenti e alle allocazioni di portafoglio degli investitori internazionali che nel timore di future sanzioni vogliono mettersi al riparo da rischi di perdita o di congelamento dei loro capitali? Se tali riserve non si possono spostare su piazze sicure, il loro valore protettivo potrebbe essere ritenuto limitato e di conseguenza l’entità delle passività sostenibili verso l’estero potrebbe essere inferiore rispetto a quanto ipotizzato in precedenza.

A nostro avviso, le riserve si sposteranno sulle valute di paesi considerati a rischio remoto di sanzioni. Di conseguenza un premio per il rischio di sanzioni sulle riserve valutarie realisticamente riguarda solo quei paesi ad alto rischio di sanzioni coordinate a livello globale.

Crediamo che alla fine il Dollaro americano ne uscirà almeno altrettanto forte di prima mentre per il Renminbi il quadro appare più offuscato.

La sfida per la Cina

Viste le continue tensioni con gli Stati Uniti, le sanzioni potrebbero essere dirompenti per la Cina che manca di evidenti alternative rispetto alle tradizionali valute di riserva e all’oro per le sue riserve valutarie che ammontano a 3200 miliardi di Dollari. La Cina potrebbe ridurre le riserve valutarie ma un tale sviluppo appare molto poco plausibile alla luce delle ingenti passività lorde verso l’estero e del desiderio di stabilità per la sua valuta. Si consideri che a fine 2021 il totale delle passività verso l’estero del paese del Dragone era salito a 3600 miliardi di Dollari.

Se la Cina dovesse ritenere che le sue riserve non le forniscono più granché tutela, una conseguenza logica sarebbe quella di lasciare oscillare di più il tasso di cambio.La Banca centrale cinese continua a gestire in modo rigido la volatilità del Renminbi. Convergere verso livelli di volatilità realizzata in linea con quelli delle valute dei G-10 e dei paesi asiatici suoi pari implicherebbe un incremento del 100%–125% della volatilità realizzata del Renminbi. Il carry potrebbe mantenersi ancora interessante rispetto alle valute dei paesi asiatici suoi pari ma lo status di primario carry trade della valuta cinese verrebbe eroso.

Imperativi di diversificazione

Il congelamento delle riserve della Russia va a sommarsi alle persistenti tensioni commerciali fra la Cina e l’Occidente e ha nuovamente sollevato timori di un esodo dal Dollaro americano, ma verso quali lidi?

Benché il Renminbi dovrebbe continuare a beneficiare dei robusti collegamenti commerciali della Cina, il suo status di potenziale sfidante del Dollaro americano sarà verosimilmente penalizzato dalla maggiore incertezza in termini di Stato di diritto e di premio per il rischio di sanzioni. Le principali banche centrali potrebbero essere più riluttanti a detenere valuta cinese per il potenziale rischio di sanzioni occidentali e la corrispondente necessità della Cina di tornare a imporre controlli sui capitali stranieri. Il Renminbi dovrebbe continuare a attrarre flussi di riserva dai paesi di minori dimensioni per i quali la Cina è un partner commerciale dominante, oltre a quelli derivanti, in una certa misura, dagli esportatori di materie prime, ma dovrebbe restare una quota frazionaria delle riserve globali.

L’Euro dovrebbe riprendere quota nelle riserve globali se il suo rendimento tornerà positivo. Il recente progresso nella riduzione del rischio di frantumazione dell’Eurozona è la precondizione sia per un apprezzamento della valuta europea che per un suo maggior peso nelle riserve globali, di cui attualmente rappresenta circa il 20%.

Conclusioni

Crediamo che il congelamento delle riserve della Russia abbia verosimilmente riconfermato, se non addirittura marginalmente sostenuto, lo status di valuta di riferimento del Dollaro americano, che all’ultima rilevazione rappresentava il 59% delle riserve globali, un valore pressoché invariato rispetto a dieci anni fa. Nell’immediato non ravvisiamo granché rischio che la situazione della Russia si propaghi ad altri paesi, Cina compresa.

Prevediamo tuttavia conseguenze persistenti per tre vie: le iniziative della Cina per mettere al riparo le sue riserve esistenti da eventuali sanzioni; le considerazioni degli esportatori di materie prime su come investire i nuovi introiti valutari frutto dell’attuale boom delle commodity; e le considerazioni degli investitori stranieri, sia pubblici che privati, riguardo ai danni collaterali di sanzioni finanziarie che potrebbero incidere sulla convertibilità degli attivi in Renminbi.

Il rischio di sanzioni nei confronti della Cina e le politiche economiche sempre più conservative del paese del Dragone frenano l’ascesa del Renminbi come valuta di riserva. L’esperienza russa insegna che le sanzioni sulle riserve valutarie possono essere potenti e imporre un’effettiva non convertibilità della valuta del paese. Il peso della valuta cinese nelle riserve globali, sebbene ancora destinato a crescere, probabilmente sarà limitato a un valore intorno al 5%.

Per i paesi che temono sanzioni nei loro confronti, le riserve potrebbero costituire una difesa meno robusta di quanto si ipotizzasse in precedenza. Quando diversificare non è un’alternativa possibile, la logica conseguenza è ridurre il ricorso al debito estero, anche questa una forma di deglobalizzazione di lungo periodo.

Infine, in caso di nuova accelerazione della crescita delle riserve globali (ad esempio, dovuta al persistere di prezzi elevati delle materie prime che favoriscono gli esportatori di commodity), i titoli di Stato dei mercati sviluppati verosimilmente ne beneficerebbero più di qualsiasi singola valuta a fronte del reinvestimento delle riserve in attivi tradizionali sicuri.

Per maggiori informazioni sulle previsioni di PIMCO per l’economia e i mercati globali nell'orizzonte di breve periodo si rimanda alle nostre ultime Prospettive Cicliche “Anti-Goldilocks”.

Gene Frieda è global strategist e contribuisce regolarmente al Blog di PIMCO.