La politica monetaria espansiva dei mercati sviluppati (MS), l'aumento dei prezzi delle materie prime e l'efficacia dei vaccini contro il COVID-19 concorrono a indirizzare i flussi di capitale globali verso i mercati emergenti (ME). A nostro avviso, queste dinamiche dovrebbero far passare in secondo piano il contesto impegnativo a livello di fondamentali e imprimere nuovo slancio alla crescita della maggior parte delle economie, sostenendo gli attivi in valuta locale.

I flussi finanziari verso i mercati emergenti tendono ad accelerare dopo una recessione globale. Tuttavia, riteniamo che il 2021, seppur non privo di rischi, abbia il potenziale di essere un anno da record per diversi motivi.

Si prospetta una ripresa vigorosa e sincronizzata. Nel 2021 la ripresa ciclica, dopo l'andamento intermittente che ha caratterizzato il 2020, sarà probabilmente robusta e omogenea in tutto il mondo. La distribuzione dei vaccini sarà concentrata nella prima parte dell'anno nelle economie avanzate e i governi si sono impegnati ad evitare restrizioni fiscali premature. Contestualmente, ampi output gap negativi (la differenza tra il prodotto effettivo e quello potenziale) mantengono bassa l'inflazione e rafforzano l'impegno delle banche centrali dei mercati sviluppati a perseguire condizioni finanziarie estremamente accomodanti, il che suggerisce che i rendimenti reali dei paesi avanzati continueranno a restare negativi oltre il 2021.

L'attività manifatturiera globale è solida. I mercati emergenti tendono ad essere esponenzialmente correlati con la crescita della produzione mondiale. Dopo i primi lockdown, l'espansione dell'attività manifatturiera ha messo a segno un netto rimbalzo e ha continuato a evidenziare una buona tenuta durante la seconda e la terza ondata del virus. Anche se la domanda interna dovesse rimanere relativamente debole a causa della recrudescenza della pandemia e del rallentamento degli stimoli fiscali, molti paesi emergenti hanno buone possibilità di beneficiare di un solido ciclo della produzione globale e dello slancio che sarà generato dalla domanda inespressa con il normalizzarsi della mobilità.

Figura 1: il Dollaro USA si è indebolito rispetto alle valute dei mercati emergenti nei periodi di crescita dell'attività manifatturiera globale

Un deprezzamento del Dollaro USA stimola la crescita nei paesi emergenti.   Il deprezzamento del Dollaro USA, la controparte dell'aumento degli afflussi di capitale nei ME, incrementa il prezzo delle esportazioni dei mercati emergenti in Dollari e alimenta la capacità di questi paesi di rimborsare il debito denominato in Dollari. A parità di condizioni, la convergenza di solidi flussi di capitale, aumento dei prezzi delle esportazioni e allentamento delle condizioni finanziarie dovrebbe contribuire a stimolare la crescita delle aree emergenti.

Una Fed più accomodante favorisce i flussi di capitale nei mercati emergenti. Prove empiriche solide dimostrano che i cambiamenti dell'orientamento complessivo di politica monetaria della Federal Reserve statunitense (Fed), rappresentati dai tassi d'interesse "ombra" a breve termine*, modificano i flussi di capitale verso i ME di tre trimestri. L'allentamento della Fed del 2009 è stato seguito da afflussi record pari a 440 miliardi di Dollari nel 2010. Durante il ciclo attuale, i tassi ombra statunitensi a breve sono scesi di 390 punti base nel 2020, quasi il doppio rispetto al calo dei tassi registrato nel 2009. I flussi versi i paesi emergenti, che ad aprile hanno mostrato i primi segnali di ripresa, hanno iniziato ad accelerare. A novembre, 76 miliardi di Dollari di capitali esteri sono confluiti nei ME, una cifra record in termini mensili. Data la convergenza atipica di così tanti fattori esterni e la scarsità di alternative di rendimento, sembra ragionevole aspettarsi che i flussi finanziari verso i paesi emergenti nel 2021 non solo supereranno la media di 280 miliardi di Dollari dell'ultimo decennio, ma oltrepasseranno persino il record del 2010.

Figura 2: i flussi capitale superano il trend in seguito a una recessione globale o locale

Fondamentali robusti favoriscono una ripresa potenzialmente vigorosa

L'attuale interesse nei confronti dell'universo emergente è più profondo di un cambiamento delle dinamiche esterne. La maggior parte dei paesi emergenti ha rafforzato i propri fondamentali economici, offrendo la flessibilità necessaria per affrontare shock di grandi dimensioni. Ampi miglioramenti economici includono livelli ridotti di inflazione e di debito denominato in valuta estera, un sistema finanziario più robusto e una maggiore flessibilità del tasso di cambio. Questi fondamentali più saldi trovano riscontro in costi del servizio del debito adeguati. Mentre il debito sovrano aggregato (misurato dal debito delle componenti del JPMorgan EMBI-Global Diversified Index) è cresciuto di 15 punti percentuali del PIL negli ultimi cinque anni, i costi del servizio del debito sono aumentati solo di 0,5 punti percentuali.

Fondamentali più solidi permettono inoltre a molte banche centrali di seguire per la prima volta i passi delle loro controparti dei mercati sviluppati, allentando la politica monetaria e, in qualche raro caso, finanziando direttamente i deficit pubblici. Nelle recessioni globali passate, molte economie emergenti sono state costrette a inasprire la politica per evitare che le rispettive valute si indebolissero rispetto al Dollaro e che il servizio del debito denominato in Dollari crescesse eccessivamente. A nostro avviso questi paesi, in particolare Brasile e Sudafrica, dovrebbero sovraperformare gli omologhi emergenti, in un contesto in cui la solidità dei fattori esterni permetterà di alleviare i rigidi vincoli di finanziamento a livello nazionale riflessi nell'irripidimento delle curve dei rendimenti locali.

Eppure il divario tra le due aree è sempre più profondo, con alcuni paesi in netta sottoperformance. In una minoranza di economie con debiti denominati in Dollari elevati e tassi di cambio relativamente ancorati, i costi del servizio del debito sono aumentati di oltre un punto percentuale di PIL. Questo gruppo ristretto potrebbe dover affrontare sostanziali rischi di solvibilità in futuro qualora una distribuzione dei vaccini insufficiente e tardiva dovesse impedire una robusta ripresa economica. Crediamo che valutare efficacemente la complessità di questo panorama richieda profonde competenze e una visione globale.

Valutazioni allettanti

Benché gli spread del debito sovrano e i rendimenti reali dei titoli di Stato locali siano inferiori alle medie storiche, presentano livelli interessanti in confronto, rispettivamente, agli spread del credito societario e ai rendimenti dei titoli di Stato del relativo mercato interno, secondo la nostra analisi. Le valutazioni delle divise emergenti ad alto beta e la volatilità implicita rimangono, a nostro avviso, altrettanto convenienti rispetto a quelle del G10. Pur non esenti da rischi, queste valutazioni attraenti, unite alla convergenza di solidi flussi di capitale, rincaro delle esportazioni e allentamento delle condizioni finanziarie, favoriscono le obbligazioni locali dei paesi emergenti.

Per saperne di più sulle analisi settoriali di PIMCO in relazione ai mercati emergenti, si rimanda a"Asset allocation nei mercati emergenti: opportunità in un tempo di incertezza"

*Il "tasso ombra" segue l'andamento di una serie di dati di riferimento quando il tasso sui federal fund è prossimo allo zero e molti modelli economici smettono di funzionare. Il "tasso ombra" può sostituire il tasso sui federal fund, diventare negativo e rendere tali modelli nuovamente funzionali.

Gene Frieda è global strategist e Pramol Dhawan è gestore di portafoglio per i mercati emergenti.