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L'emissione di nuove obbligazioni e i vantaggi che ne derivano per i gestori attivi

The alpha potential available to active managers is significant.

Le offerte di nuove azioni possono destare lo scalpore dei media. Si pensi alle recenti offerte pubbliche iniziali (IPO) di Snapchat, Alibaba e Visa. I media economici si entusiasmano, gli investitori scalpitano e le quotazioni azionarie spesso salgono, almeno in un primo momento.

L'operazione equivalente nel segmento del reddito fisso, ovvero la collocazione sul mercato di nuove obbligazioni, raramente fa notizia. Ciononostante, l'emissione di nuove obbligazioni può rivelarsi molto più significativa, almeno per gli investitori attivi che puntano al potenziale di alfa.

Una risonanza maggiore

Il potenziale di alfa a disposizione dei gestori attivi all'immissione di nuove obbligazioni sul mercato è importante per diversi motivi:

  • Oltre a essere più frequenti, le emissioni di nuove obbligazioni rappresentano una quota di mercato notevolmente più grande. Negli ultimi tre anni, le obbligazioni di nuova collocazione hanno costituito oltre il 20% della capitalizzazione del mercato dei corporate bond statunitense, stando a Barclays Point. Per contro, nello stesso periodo le IPO di azioni ammontavano a meno dell'1% della capitalizzazione del mercato azionario statunitense, secondo SIFMA e Bloomberg. Ciò appare logico giacché, mentre le azioni ordinarie sono di norma titoli di durata perpetua, le obbligazioni hanno scadenze definite.
  • L'emissione di nuove obbligazioni rappresenta una fonte costante di potenziale di alfa. In genere i gestori obbligazionari attivi acquistano le nuove emissioni quando giungono sul mercato, spesso una settimana o più prima che i titoli entrino nell'indice a inizio mese. Si tratta di una dinamica di non poco conto poiché le nuove obbligazioni tendono a essere immesse sul mercato a un prezzo leggermente scontato (noto come sconto di nuova emissione) rispetto a quelle in circolazione, ed è qui che risiede l'alfa potenziale a cui i gestori attivi possono accedere. Invece, i gestori passivi a volte attendono prima di acquistare, andando incontro al rischio di tracking error laddove i prezzi dovessero variare prima che i titoli vengano inclusi nell'indice; è inoltre possibile che i gestori siano soggetti a limitazioni nell'assunzione di esposizioni fuori indice. Dopotutto i gestori passivi non puntano a superare il benchmark, bensì a replicarne la performance.
  • I gestori attivi possono essere selettivi. Anche se la maggior parte delle obbligazioni è immessa sul mercato con uno sconto, non è detto che i gestori attivi le acquistino. PIMCO, così come altre società che vantano team di ricerca sul credito di grande esperienza, evitano regolarmente i titoli di nuova emissione laddove li reputino sopravvalutati. I gestori passivi, al contrario, sono incentivati ad acquistare tutte le obbligazioni inserite nell'indice, indipendentemente dal prezzo.

Le dimensioni societarie sono importanti

Infine, spesso i gestori più grandi sono avvantaggiati nell'accesso alle nuove obbligazioni, soprattutto nell'ambito delle operazioni di più ampia portata. Dovendo vendere titoli per miliardi di dollari, le banche d'investimento costituiscono team dedicati alla distribuzione. I soggetti a capo di questi team possono affidarsi a un gruppo ristretto di grandi investitori al fine di ottenere ordini importanti e garantire che vi sia ampio interesse a procedere rapidamente alla nuova emissione, prima che i tassi di finanziamento aumentino.

Si pensi all'emissione record di Verizon per un valore pari a USD 49 miliardi di obbligazioni effettuata nel 2013 per finanziare l'acquisizione della quota residua di Vodafone in Verizon Wireless. Considerato il volume della collocazione, Verizon ha offerto uno sconto sullo spread di 50-80 punti base, molto più alto rispetto allo sconto medio di 10-20 pb sulle nuove emissioni investment grade. I 10 maggiori acquirenti (tra cui PIMCO) hanno ricevuto all'incirca il 45% dell'offerta, con i primi cinque che hanno acquistato qualcosa come un terzo della collocazione, secondo Bloomberg.

Le nuove emissioni assumono una rilevanza maggiore sui mercati obbligazionari rispetto a quella delle IPO sui mercati azionari. L'accesso può risultare competitivo e non tutti i gestori amministrano portafogli sufficientemente grandi da assorbire con facilità le nuove collocazioni di ampia portata. Ciononostante, non sempre le maxi-operazioni sono allettanti, per questo è fondamentale capire quando partecipare e quando astenersi.

A cura di

Christian Stracke

Responsabile globale della ricerca sul credito

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