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Affrontare l'incertezza nei mercati dei titoli indicizzati all'inflazione: il caso britannico

Gli investitori in obbligazioni britanniche indicizzate all'inflazione si confrontano con due importanti fonti di incertezza strutturale: la volatilità indotta dalla Brexit e gli interrogativi sul Retail Price Index (RPI), il cui utilizzo è profondamente radicato e tuttavia problematico.

Gli investitori in obbligazioni britanniche indicizzate all'inflazione si confrontano con due importanti fonti di incertezza strutturale: la volatilità indotta dalla Brexit e gli interrogativi sull'indice dei prezzi al dettaglio a cui sono collegati i titoli indicizzati all'inflazione del Regno Unito, il Retail Price Index (RPI), il cui utilizzo è profondamente radicato e tuttavia problematico.

Per affrontare queste incertezze e le anomalie di prezzo che potrebbero scaturirne, occorre un approccio d'investimento riflessivo e reattivo, che miri ad aggirare i rischi cogliendo al contempo le opportunità che potrebbero presentarsi.

L'incertezza sulla Brexit non accenna a placarsi

Il 23 giugno 2016, in seguito all'annuncio dei risultati del referendum sull'uscita del Regno Unito dall'Unione Europea, i mercati hanno ricercato un nuovo equilibrio in un contesto di grande incertezza. La sterlina si è indebolita, provocando un aumento delle aspettative sull'inflazione di pareggio (cfr. grafico). Va notato che quest'ultima è rimasta elevata, segno che l'incertezza persiste e che i mercati sono ancora lontani da un assetto stabile. Proprio la settimana scorsa il Parlamento britannico ha respinto per la seconda volta la proposta di accordo sulla Brexit, bocciando anche l'ipotesi di un'uscita senza accordo e approvando una mozione per posporre la data dell'abbandono dell'UE. Nonostante gli ostacoli che ancora permangono, lo scenario più plausibile sembra essere una proroga dell'attuale termine ultimo del 29 marzo, che si tradurrebbe verosimilmente in un calo dell'inflazione di pareggio nel breve periodo.

Indipendentemente dall'esito del dibattito parlamentare nell'immediato, non dobbiamo dimenticare che i veri negoziati sulle relazioni fra il Regno Unito e il resto del mondo devono ancora iniziare e che probabilmente dureranno anni. L'impatto finale in termini di dazi, movimenti valutari e politica monetaria potrebbe causare ampie variazioni dell'inflazione di pareggio in entrambe le direzioni, richiedendo un approccio dinamico nella gestione delle posizioni in attivi legati all'inflazione.

Rendimenti obbligazionari e inflazione di pareggio nel Regno Unito prima e dopo il referendum sulla Brexit

Gli sviluppi sull'RPI agitano i mercati

Un'altra fonte di incertezza è rappresentata dai continui interrogativi riguardo all'RPI. Nonostante il suo ampio utilizzo - dai Gilt indicizzati all'inflazione ai prestiti studenteschi alle tariffe soggette a regolamentazione - la metodologia di compilazione di questo indice non rispetta gli standard internazionali, e l'Istituto Nazionale di Statistica britannico non lo classifica più tra le "statistiche nazionali" dal 2013. Inoltre, le differenze metodologiche hanno creato uno scarto persistente tra l'RPI e l'indice dei prezzi al consumo (CPI) britannico, che è il parametro utilizzato per determinare la politica monetaria e che soddisfa gli standard internazionali. La metodologia dell'RPI tende a produrre risultati sistematicamente più elevati rispetto al CPI (con un divario pari attualmente allo 0,7%), e le differenze nelle definizioni e nei fattori di ponderazione dei rispettivi panieri, in particolare per quanto concerne le componenti immobiliari, possono determinare ampie discrepanze tra gli indici al variare dei tassi d'interesse sui mutui ipotecari.

Ciò suggerisce di mantenere un sottopeso strutturale sui tassi di pareggio dell'RPI, considerato che, nonostante le notevoli difficoltà insite nell'abbandonare quest'indice, le autorità hanno proposto in diverse occasioni di modificarne la metodologia, e i mercati lo hanno registrato. Le aspettative sull'inflazione di pareggio britannica a 10 anni sono scese di quasi 10 punti base (pb) nei giorni successivi alla pubblicazione del rapporto della Camera dei Lord del gennaio di quest'anno in cui si esortava ad abbandonare la revisione metodologica del 2010 che ha provocato un aumento di circa 30 pb dei dati sull'inflazione. Queste evoluzioni evidenziano l'importanza di seguire attentamente il dibattito sull'RPI e sottolineano i potenziali benefici di un approccio attivo ai titoli britannici indicizzati all'inflazione, date le idiosincrasie del mercato.

L'incertezza richiede un approccio attivo

Mentre gli scenari di riferimento riguardo alla Brexit e alle modifiche dell'RPI suggeriscono di mantenere posizioni di sottopeso sull'inflazione di pareggio, non bisogna perdere di vista i potenziali scenari "estremi" in entrambe le direzioni e la necessità di una gestione attiva delle posizioni al margine. Le incertezze nel grande e importante mercato delle obbligazioni britanniche indicizzate all'inflazione sono destinate a perdurare per qualche tempo, e crediamo che gli investitori interessati a sfruttare le inefficienze di mercato, evitando al contempo i rischi di ribasso, possano beneficiare di un approccio attivo. I gestori con l'esperienza e le risorse necessarie per monitorare e reagire alle dinamiche degli indici e dei mercati, seguendo altresì i principali sviluppi sul fronte della politica e della governance, offrono vantaggi; siamo convinti inoltre che nei prossimi anni gli approcci attivi possano generare risultati molto interessanti rispetto a quelli ottenuti con approcci passivi o statici.

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A cura di

Lorenzo Pagani

Responsabile del desk dedicato ai tassi europei

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