Nelle ultime settimane, i paesi europei hanno aumentato in maniera decisa le misure di contenimento del virus e oggi la maggior parte della regione è in lockdown. È difficile quantificare esattamente l’impatto economico di queste misure ma oggi appare quasi certo che l’Europa conoscerà una profondissima recessione con diminuzione del PIL a doppia cifra, in termini annualizzati, nel primo semestre.

Il crollo del PIL di breve periodo con ogni probabilità sarà superiore a quello della crisi finanziaria del 2007-2008, con la differenza che questa volta la recessione non sarà stata scatenata da squilibri nei fondamentali ma dalle interruzioni delle attività economiche dovute alle misure di contenimento dell’epidemia. Ciò significa che, per quanto profonda, la recessione non dovrebbe durare a lungo e al suo termine potremmo assistere a una netta ripresa, una ripresa a V o a U.

Pur essendo questo il nostro scenario di base, un tale esito non è scontato. I presupposti per una ripresa relativamente rapida e robusta sono 1) il contenimento del virus entro tempi ragionevoli e 2) una risposta di politica economica ben calibrata che eviti conseguenze economiche e finanziarie prolungate della brusca frenata dell’economica europea.

Il contenimento dell’epidemia dipende dalla determinazione dei governi a fermare il diffondersi dell’infezione e dal rispetto dei provvedimenti da parte della popolazione. La Cina pare essere riuscita a porre sotto controllo l’epidemia nell’arco di qualche settimana. In Italia, il primo paese europeo in cui il virus ha cominciato a diffondersi rapidamente, ci sono segnali incoraggianti, ancorché preliminari, di rallentamento della crescita giornaliera dei contagi, a seguito delle misure draconiane introdotte dal governo. Altri paesi sono probabilmente indietro nel percorso ma le misure più aggressive adottate negli ultimi tempi dovrebbero cominciare a dare qualche risultato nelle prossime settimane.

Sul fronte della politica economica, c’è stato un significativo dispiegamento di misure di contrasto. La Banca Centrale Europea (BCE) ha deciso di aumentare di almeno altri 870 miliardi di euro il suo programma di Quantitative Easing (QE) nel 2020, avviato linee di finanziamento che consentano alle banche di ottenere liquidità a basso costo e allentato i requisiti di vigilanza nel settore finanziario. La banca centrale del Regno Unito (BoE) ha adottato analoghe misure di allentamento. Nel contempo le autorità di governo dei vari paesi europei hanno adottato pacchetti di allentamento fiscale di valore pari all’1%-4% del PIL, offerto garanzie al credito che consentano l’afflusso di liquidità a famiglie e imprese solventi e introdotto misure a sostegno dei redditi delle famiglie in questo momento di estrema difficoltà.

Le misure annunciate sono sufficienti?

In tempi normali queste misure avrebbero fatto strabuzzare gli occhi alla maggior parte delle persone. Ma, ci si chiede, nel contesto attuale sono sufficienti a evitare una grave recessione? A nostro giudizio, sono un passo nella giusta direzione ma probabilmente non sufficienti. In particolare, permane il rischio di fallimenti aziendali, di perdita di posti di lavoro e di reddito. Inoltre, i bilanci pubblici probabilmente non sono sufficientemente al riparo (si legga più oltre).

I governi dei paesi europei garantiscono quote significative del credito bancario alle imprese, ma il livello di garanzia offerto in alcuni paesi appare ancora contenuto (33% in alcuni casi), e questo ci porta a chiederci se sarà davvero sufficiente a garantire l’accesso al credito per le imprese. Inoltre, alcune piccole e medie imprese (PMI) non hanno accesso al credito bancario e beneficerebbero di un intervento più diretto dei governi (disponibile solo in parte nella regione) che fornisse loro liquidità. Garanzie di credito a parte, diverse imprese potrebbero necessitare di iniezioni dirette di capitale da parte dei governi, una misura che, nuovamente, ha solo cominciato a essere offerta.

Per le famiglie, l’impegno del governo a farsi carico di parte dello stipendio dei dipendenti per le aziende in difficoltà (in modo da impedire i licenziamenti) potrebbe anch’esso essere una misura che allevia le conseguenze economiche, ma pare che per ora sia solo la Francia ad averla garantita a tutti. Si rileva inoltre che in diversi paesi mancano ancora misure di sostegno per i lavoratori autonomi. In conclusione, le misure di politica fiscale a sostegno dell’economia in molti paesi sono significative ma probabilmente sarà necessario uno sforzo maggiore.

Naturalmente, le misure fiscali non sono gratuite. La profondità della recessione e la necessità di proteggere famiglie e imprese comporterà un aumento significativo dei disavanzi pubblici. Deficit a due cifre sono una possibilità reale in diversi paesi. Gli equilibri di bilancio potrebbero migliorare con la ripresa ma è fuor di dubbio che al termine della crisi la regione si ritroverà con maggiori debiti pubblici. 

Bilanci degli stati

E questo ci porta all’ultima parte mancante della risposta economica europea: una chiara salvaguardia per i bilanci pubblici. Il peggioramento degli equilibri di bilancio è un’inevitabile conseguenza della crisi, e i paesi dovrebbero avere spazio e libertà per rispondervi. A tal riguardo, il lancio del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) da parte della BCE la scorsa settimana, con cui la BCE si è impegnata ad acquistare 750 miliardi di euro di titoli del settore pubblico e privato senza condizioni, è positivo ma un impegno ancor più incondizionato a sostenere i debiti sovrani (attraverso una sorta di “controllo della curva dei differenziali di rendimento dei debiti sovrani europei”) potrebbe dimostrarsi fondamentale. Con lo stesso spirito con cui dall’annuncio del PEPP sono stati aumentati gli acquisti di titoli da parte della BCE, potrebbe rivelarsi opportuno un maggior attivismo nel programma di acquisto delle obbligazioni che dimostrasse con forza e mettesse a tacere qualsiasi dubbio sull’impegno della banca centrale europea nel suo ruolo di ‘prestatore di ultima istanza’. Infine, la BCE potrebbe diventare ancor più creativa e ampliare la gamma di titoli oggetto dei suoi acquisti, comprendendovi anche, ad esempio, i titoli azionari, i prestiti sui mercati all’ingrosso e le obbligazioni bancarie. Nel Regno Unito, invece, il disavanzo pubblico è integralmente sostenuto dal bilancio della banca centrale, la BoE ha infatti annunciato misure di allentamento in accordo con quelle del Tesoro, con un QE che prevede 200 miliardi di ulteriori acquisti di titoli (9% del PIL) che più che compensa l’entità delle misure di allentamento fiscale annunciate.

Un’altra questione ancora in sospeso nella risposta dell’Europa è quella di uno sforzo fiscale sovranazionale convincente per arginare la crisi. Durante la crisi i vincoli di bilancio europei saranno sospesi e l’Europa si è impegnata a misure di sostegno equivalenti allo 0,5-0,7% del PIL della regione, un sostegno che tuttavia sarà finanziato attraverso il bilancio dell’UE e, tra gli altri, con i fondi strutturali europei, ossia è un intervento che si configura più come un mero cambio di destinazione d’impiego dei fondi esistenti che una vera allocazione di nuove risorse economiche.

Finanziamento comune europeo?

Pare si stia attualmente discutendo di linee di credito precauzionali nell’ambito del Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) per i titoli sovrani e/o Eurobond con garanzia solidale degli stati membri. Non siamo convinti che la strada delle linee di credito soggette a condizioni e programmi MES sarebbero una soluzione efficace in questo contesto e ravvisiamo che ciò potrebbe presentare significative difficoltà politiche. Riteniamo altresì che la spinta politica in direzione di obbligazioni comuni europee sia limitata in questa fase. Per questo motivo non ci attendiamo granché in termini di risposta fiscale efficace a livello pan-europeo, ma ciò non costituisce un ostacolo finché i governi nazionali assicurano il loro pieno impegno e i loro bilanci sono convincentemente ancorati dall’azione della BCE.

Implicazioni per gli investimenti

Consigliamo agli investitori di mantenere un orientamento difensivo e selettivo nell’assunzione del rischio nell’attuale contesto di grande incertezza. Prima di assumere una posizione maggiormente orientata al rischio occorrerà attendere che si verifichino determinate condizioni tra cui 1) evidenze che la diffusione del virus sia stata arginata 2) un quadro più chiaro della probabile contrazione economica conseguente all’epidemia, e 3) una risposta da parte delle autorità più completa e convincente che metta al riparo da protratte conseguenze economiche e finanziarie della crisi. Crediamo che queste condizioni a un certo punto si verificheranno, e ci saranno significative opportunità di acquisto, ma per ora quel tempo non è ancora giunto.

Nel frattempo, la duration (Bund e Gilt) dovrebbe mantenersi supportata nell’attuale contesto economico di eccezionale debolezza. D’altro canto, in un contesto di mercato dominato da fattori tecnici, movimenti di investitori e liquidazioni di posizioni, la duration potrebbe evidenziare volatilità nel breve periodo

A cura di

Nicola Mai

Responsabile della ricerca sul credito sovrano in Europa

Peder Beck-Friis

Portfolio Manager, Global Macro

Konstantin Veit

Portfolio Manager, European Rates

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