La banca centrale cinese ha annunciato di avere cominciato a ridurre lo stimolo legato al COVID, una decisione presa senza indugi le cui possibili implicazioni per le politiche delle economie sviluppate potrebbero essere maggiori di quanto attualmente si pensi. La decisione riflette la rinnovata focalizzazione delle autorità cinesi sul controllo dei rischi, frutto della convinzione che per promuovere una crescita di alta qualità, la disciplina di mercato vada applicata alle parti più vulnerabili dell’economia, tra cui aziende pubbliche, veicoli di finanziamento delle amministrazioni locali e società di sviluppo immobiliare con eccesso di leva finanziaria. Consapevole dell’elevato rapporto debito/PIL e della rapida evoluzione dei mercati finanziari, rispetto alla maggior parte delle altre banche centrali quella cinese attribuisce maggior peso ai rischi per la stabilità finanziaria e oltre ai tradizionali obiettivi di contenimento dell’inflazione e di stabilità della valuta nazionale, la sua gestione della liquidità è spesso orientata a mitigare il rischio di bolle dei prezzi degli attivi.

La stretta delle autorità cinesi è già avvertita nel paese sotto forma di riduzione della liquidità sui mercati monetari, rallentamento della crescita del credito privato e calo delle emissioni di debito pubblico. L’impulso al credito cinese, un indicatore delle variazioni delle nuove emissioni di debito pubblico e privato in rapporto al PIL che tipicamente segna i punti di svolta nell’attività economica, pare avere superato il picco ed essere in discesa (si veda il grafico che segue). Noi crediamo che probabilmente sarà in decelerazione per il resto del 2021. La banca centrale cinese punta a una crescita complessiva del credito in linea con il PIL nominale, il che implica un calo dell’impulso al credito all’incirca a -3,5% del PIL entro fine anno rispetto al picco di oltre il 9% nel quarto trimestre del 2020. In invarianza di altre condizioni, ciò potrebbe rallentare l’attività economica cinese a livelli inferiori al tendenziale entro la fine del 2022.

Le nuove emissioni di debito pubblico e privato cinese sembrano aver superato il picco ed essere in discesa

Fonte: CEIC, PIMCO al 31 dicembre 2020.

La contrazione della liquidità può portare lievi tensioni sul mercato monetario e del debito societario cinese…

La contrazione della liquidità probabilmente porterà tensione nella parte marginale del mercato del debito societario cinese e, quantomeno per brevi periodi, maggiore volatilità nel cuore del mercato monetario del paese. Ancorché i regolatori del paese del Dragone siano stati abili a isolare gli sporadici default del debito societario dal resto del sistema, il debito accumulato nel 2020 (cresciuto di circa 25 punti percentuali a quasi il 300% del PIL) rischia di avere ripercussioni altrove.

Inoltre, l’attuale riduzione dell’impulso al credito in Cina si inserisce in un contesto globale di robusto stimolo fiscale e di mobilità in aumento nelle economie sviluppate: un quadro nettamente differente rispetto al 2011-12 e al 2014-15, precedenti fasi di riduzione dell’impulso al credito.

…ma ci attendiamo un atterraggio morbido

L’economia cinese dovrebbe avere un atterraggio morbido per i tre seguenti motivi:

• Le banche e l’economia più in generale sono più solide. Nella precedente tornata di riduzione del credito nel 2017-18 l’economia è stata efficientata e resa meno sensibile a future contrazioni del credito, si è ridotto l’eccesso di capacità produttiva di fascia bassa (spesso non profittevole). Al contempo le autorità hanno adottato provvedimenti per portare i rischi che si celavano nelle esposizioni degli operatori non regolamentati nei bilanci delle banche. Le banche a loro volta sono state spinte ad aumenti di capitale e a far pulizia nei loro bilanci e attualmente sono ben posizionate per affrontare un quadro più neutro in termini di liquidità in una fase in cui i crediti deteriorati probabilmente aumenteranno.
• Gli effetti della pandemia sull’economia hanno largamente fatto il loro corso. Le autorità cinesi hanno gestito così bene la pandemia che il settore privato del paese si trova oggi in una posizione ragionevolmente buona per fare da staffetta sul fronte della crescita dopo l’intervento del settore pubblico nel 2020.
• I cambiamenti nella struttura economica indicano un modello di crescita a minor intensità di credito rispetto a prima. Il modello tradizionale in cui la crescita era trainata dal settore manifatturiero e dagli investimenti faceva forte affidamento al credito. Nel nuovo modello economico la crescita è invece trainata dal settore dei servizi e dai consumi, ambiti che poggiano maggiormente sul capitale umano e sulla produttività anziché sul credito.

Implicazioni per gli investimenti

• Spread più alti possono offrire opportunità nella duration locale.La possibilità di periodi temporanei di avversione al rischio sull’interbancario derivante da sporadici default e conseguenti fiammate dei tassi interbancari dovrebbe offrire valide opportunità nella duration locale cinese, che reputiamo fondamentalmente solida. A differenza di precedenti cicli, l’aumento pari a 273 miliardi di Dollari degli investimenti stranieri nel debito pubblico cinese degli ultimi due anni implica una crescente interconnessione fra i mercati obbligazionari cinesi e globali.
• Il Renminbi appare appetibile. Di per sé, la discesa dell’impulso al credito cinese non cambia granché la positività del nostro giudizio di breve termine sul Renminbi. Come accade anche per l’economia, gli effetti sul Renminbi dei cambiamenti nell’impulso al credito si avvertono due trimestri dopo. Reputiamo inoltre che dall’eventuale ammorbidimento degli Stati Uniti sul fronte dei dazi possa derivare potenziale di apprezzamento per la valuta cinese.
• La domanda mondiale dovrebbe ridurre i rischi per i prezzi delle materie prime.Nonostante l’elevata sensibilità dimostrata in passato, attualmente le materie prime sono meno esposte ai rischi di un indebolimento dell’impulso al credito in ragione del previsto robusto rimbalzo della domanda delle economie sviluppate.
• Le economie sviluppate potrebbero aver bisogno di stimolo più a lungo di quanto al momento si possa pensare. La Cina è un fondamentale motore di crescita globale. La sua quota di PIL mondiale è stata dell’11,4% nel 2020* e il suo contributo alla crescita è stato in media di 0,9 punti percentuali nell’ultimo decennio. Gli anni in cui il contributo cinese è stato pari o inferiore allo 0,5%, nel 2015, 2016 e 2019, hanno coinciso con una sostanziale decelerazione della crescita del PIL globale. Se il passato è il prologo, i paesi sviluppati potrebbero dover mantenere le misure di stimolo più a lungo di quanto al momento si preveda.

* In Dollari americani. A parità di potere d’acquisto, la quota di PIL mondiale e di contributo alla crescita del PIL globale della Cina sono persino maggiori e pari, rispettivamente, al 29% e all’1,6%.

Gene Frieda global strategist di PIMCO si occupa di mercati emergenti e sviluppati. Carol Liao economista di PIMCO si occupa di Cina ed è basata ad Hong Kong.