Nei mesi scorsi nelle nostre view sul settore immobiliare cinese avevamo indicato di aspettarci un parziale ribilanciamento della domanda resiliente nel mercato immobiliare fisico del paese a seguito della stretta del governo sul credito. A fronte della politica delle “tre linee rosse” adottata dal governo, avevamo anche evidenziato tre aspetti da tenere sotto osservazione, tra cui quello di rischi idiosincratici. Negli ultimi mesi abbiamo osservato l’emergere di esempi di rischio idiosincratico, tra cui il più rilevante è quello di Evergrande. Alla luce dei recenti sviluppi, vi aggiorniamo sulle nostre previsioni sull’immobiliare cinese e in merito al suo potenziale impatto sul settore bancario.

Mercato immobiliare fisico: stretta politica e domanda più attenuata

Ci attendiamo che il governo cinese mantenga le misure di rigore che impongono maggiore controllo sulla crescita dell’indebitamento complessivo degli sviluppatori immobiliari, sull’esposizione delle banche al settore immobiliare e, attraverso il sistema d’asta centralizzato, sui prezzi dei terreni. Con la pandemia che continua a creare incertezza e una ripresa economica meno spumeggiante, la domanda immobiliare si è inoltre affievolita. Nonostante la robusta crescita delle vendite nel primo semestre 2021, crediamo che le prospettive saranno sfidanti nei prossimi sei mesi.

Non prevediamo tuttavia rischio sistemico per il settore immobiliare cinese che, con un contributo diretto al PIL nazionale del 10%-15%, è di importanza sistemica per l’economia del paese oltre a rappresentare la maggiore fonte di entrate per gran parte delle amministrazioni locali. Ciò detto, il settore degli sviluppi immobiliari è un mercato frammentato con oltre 20.000 operatori, ci attendiamo inoltre che il governo adotti misure selettive di allentamento per ripristinare la fiducia degli acquirenti e stabilizzare le vendite di terreni e immobili a livello nazionale se necessario. Potremmo osservare maggiori default nel settore ma di natura più idiosincratica, non prevediamo infatti rischio di contagio diffuso.

Guardando oltre l’orizzonte ciclico di 12 mesi, diversi fattori dovrebbero attenuare il rischio di ribasso per il settore immobiliare. L’avanzare dell’urbanizzazione continua a determinare una domanda immobiliare di stampo fondamentale e di lungo termine. Inoltre, il rapporto fra finanziamento e valore dell’immobile (loan-to-value) nel comparto residenziale è relativamente contenuto in Cina rispetto alla maggior parte dei paesi sviluppati. A fronte delle politiche più restrittive sul mercato immobiliare e sul fronte monetario, il governo ha significativo spazio per allentare la stretta.

Immobiliare cinese: le implicazioni per gli investimenti

La nostra esposizione all’immobiliare cinese continua a essere focalizzata sugli sviluppatori di maggiore resilienza, che è improbabile si vengano a trovare sotto pressione per necessità di rifinanziamento nei prossimi 6-9 mesi. Riteniamo prudente adottare questa focalizzazione in quanto l’accesso ai mercati dei capitali si è ulteriormente complicato. Ci manteniamo cauti sulle società di minori dimensioni che si concentrano sulle aree rurali nonché su quelle più vulnerabili rispetto al protrarsi di una regolamentazione stringente.

Alla luce dei recenti sviluppi, monitoriamo attentamente diversi indicatori che possano darci fiducia nel valutare aumenti dell’esposizione al settore. Dati macroeconomici più deboli, ad esempio sulla spesa nella cosiddetta “settimana d’oro” in cui si celebra la ricorrenza della festa nazionale, sui consumi o sugli investimenti di capitale fisso in immobili, potrebbero indicare la probabilità di maggiore sostegno pubblico al settore, con misure tra cui potrebbero figurare un allentamento del contingentamento dei mutui o un maggior accesso degli sviluppatori al mercato obbligazionario cinese continentale.

L’approfondita ricerca bottom-up e la prudente selezione del credito restano cruciali per chi investe nel settore, a nostro avviso. Le misure governative e i rischi idiosincratici determineranno volatilità sul breve termine e sospingeranno la divergenza di performance tra gli sviluppatori.

Stress test sul settore bancario: rischio sistemico improbabile

A seguito delle notizie su particolari situazioni nell’immobiliare in Cina, gli investitori sono sempre più preoccupati di potenziali contagi, soprattutto per le banche cinesi. Per valutare le implicazioni sia dirette che indirette, abbiamo condotto degli stress test sul settore bancario del paese del Dragone. Le banche globali erogano infatti una quota in generale irrilevante di finanziamenti al settore immobiliare cinese e pertanto sarebbero verosimilmente interessate indirettamente solo in caso di evoluzioni macroeconomiche più ampie che interessassero la Cina, e non direttamente da sviluppi in ambito immobiliare.

Gli stress test sono stati impostati, tra l’altro, su tre principali quesiti:

• Quanto può deteriorarsi la situazione del settore immobiliare? Sulla base del rapporto fra liquidità e debito a breve termine al primo semestre 2021 degli sviluppatori immobiliari quotati, abbiamo analizzato il potenziale di passaggio dei finanziamenti a crediti deteriorati (NPL) in uno scenario di rischio estremo, tenendo presente la direzione delle politiche governative.
• Quanto sono esposte le banche al settore immobiliare?La nostra analisi approfondita ha valutato le esposizioni bancarie agli sviluppatori immobiliari, sia per i finanziamenti che per altre partite di bilancio e fuori bilancio.
• Quante riserve di capitale hanno le banche per assorbire lo shock creditizio? Sulla base delle suddette premesse, stimiamo che il capitale primario di classe 1 (CET1) e il coefficiente di adeguatezza patrimoniale (CAR) del settore si manterrebbero superiori ai requisiti patrimoniali regolamentari anche nel nostro scenario di stress.

Crediamo inoltre che la distribuzione delle perdite sarà disomogenea e che particolari banche di media dimensione e regionali si troveranno maggiormente sotto pressione rispetto ai grandi istituti di credito.

In generale, benché un ulteriore deterioramento delle condizioni degli sviluppatori immobiliari, se non contenuto, darebbe sicuramente luogo a un aumento dei crediti deteriorati e inciderebbe negativamente sugli utili delle banche, riteniamo che probabilmente sarebbe più un colpo inflitto alla loro redditività che un problema sistemico. I finanziamenti agli sviluppatori immobiliari rappresentano solo il 6%–7% degli impieghi diretti delle banche cinesi,¹ che peraltro hanno accumulato negli ultimi anni consistenti riserve per rischi su crediti, oltre ad avere una base di capitale relativamente robusta per assorbire potenziali perdite, salvo il verificarsi di un crollo generale del settore o di una sostanziale correzione dei prezzi immobiliari, che però non rappresentano il nostro scenario di base.

Il governo cinese vuole mantenere prezzi stabili ed evitare la speculazione e dunque non è facile che allenti le misure di rigore nel settore immobiliare, ma può allentare la stretta attraverso investimenti in infrastrutture e politiche bancarie, interventi che possono contribuire a neutralizzare il rischio di contagio. 

Stephen Chang è gestore di portafoglio presso la sede di Hong Kong di PIMCO, Annisa Lee dirige la ricerca sul credito per l’area Asia-Pacifico presso la nostra sede di Hong Kong e Jingjing Huang è credit product strategist presso la nostra sede di Hong Kong.