Di questi tempi alcuni investitori potrebbero essere tentati di mettere in discussione il ruolo delle obbligazioni nei portafogli. Dopo tutto, i rendimenti reali sono precipitati, portando potenzialmente a minor reddito oggi e minori plusvalenze domani.

Ma c’è molto altro oltre ai rendimenti. Nonostante i bassi rendimenti, le obbligazioni possono continuare a diversificare il rischio nei portafogli. I tassi d’interesse possono scendere ulteriormente, aumentando le valutazioni. E alcuni segmenti del mercato obbligazionario, in particolare il credito, restano interessanti rispetto all’azionario, a nostro giudizio.

Per realizzare questo potenziale, crediamo resti cruciale la gestione attiva che, come indicano le nostre ricerche, è più efficace nell’obbligazionario che nell’azionario. Per approfondimenti sui nostri giudizi si rimanda al nostro paper di Ricerca “The Discreet Charm of Fixed Income” (Il fascino discreto dell’obbligazionario). Di seguito le principali conclusioni:

Le obbligazioni possono continuare a fungere da potente elemento di diversificazione nei portafogli.

Sebbene la correlazione fra azioni e obbligazioni sia stata debole negli ultimi decenni, i rendimenti obbligazionari sono stati positivi in quasi tutte le recessioni dal 1952, anche in periodi di correlazioni positive fra azioni e obbligazioni. In effetti, la relazione fra queste due classi di attivo dipende in modo cruciale dal livello delle valutazioni di mercato, come scrivemmo lo scorso anno in “Stocks, Bonds, and Causality” (Azioni, obbligazioni e causalità) sul Journal of Portfolio Management.

I fondamentali dei tassi d’interesse restano ampiamente di supporto.

Pensate che i tassi non possano scendere ulteriormente? Ripensateci. I trend demografici e di produttività, l’aumento delle diseguaglianze, i tassi di risparmio più elevati e la politica monetaria accomodante depongono a favore di interessi più bassi. Benché l’inflazione resti un rischio sul lungo termine, tassi bassi tendono a generare tassi ancora più bassi. Con la discesa dei tassi aumentano gli incentivi a indebitarsi, gli attivi rischiosi spesso si muovono al rialzo, l’economia diventa più dipendente dagli “effetti ricchezza” e i portafogli con maggior leva diventano più sensibili a rialzi dei tassi e successive correzioni. È una dinamica che si è manifestata in varie incarnazioni: dai mercati azionari statunitensi all’immobiliare in Cina e nel sud dell’Europa, ai metalli industriali in Australia (cfr. grafico). Inoltre, con le banche centrali che valutano valute digitali, esiste la possibilità reale (sebbene non rappresenti il nostro scenario principale) che i tassi scendano in territorio profondamente negativo.

L’obbligazionario, in particolare il credito, continua ad avere prezzi interessanti rispetto ai valori azionari che sono prossimi ai massimi storici.

Certo, i rendimenti dei titoli sovrani sono prossimi ai minimi storici in tutte le economie del G7. Tuttavia, sulla base di una lunga serie storica, i Treasury paiono avere valutazione da eque a convenienti rispetto all’azionario. Gli spread del credito sono superiori alle medie storiche in molti casi. Per quegli investitori che possono tollerare l’ulteriore rischio, il credito privato appare particolarmente interessante, a nostro giudizio. Continua a sovraperformare l’high yield dei mercati pubblici, una tendenza verosimilmente sostenuta dalla continua regolamentazione sulle banche che incentiva una prudente erogazione del credito. Paradossalmente, questo ha impedito a molti l’accesso alle tradizionali linee di credito bancario, lasciando un vuoto che gli investitori attenti possono colmare. Naturalmente, compiere il salto dai mercati pubblici a quelli privati comporta rischio di illiquidità. Tuttavia, le ricerche condotte da PIMCO ^[i]e altri indicano che gli investitori sono stati generalmente ben remunerati con extra-rendimenti del 2%–4% per aver bloccato il capitale per 5-10 anni (sebbene non ci siano garanzie e gli investitori potrebbero subire perdite).

La gestione attiva è cruciale.

Come illustrato nel nostro documento del 2017 “Le obbligazioni sono differenti: il vantaggio della gestione attiva”, la maggior parte degli ETF e dei fondi obbligazionari attivi negli Stati Uniti ha battuto gli omologhi passivi al netto delle commissioni in due delle tre maggiori categorie Morningstar nei 10 anni precedenti. ^[ii],^[iii]

Per contro, la maggioranza delle strategie azionarie attive in tutte e tre le categorie non è riuscita a superare le omologhe passive.

Ciò è ascrivibile tra l’altro al fatto che banche centrali, compagnie assicurative e altri investitori non economici, per i quali massimizzare i rendimenti non è l’obiettivo primario, costituiscono quasi la metà del mercato obbligazionario mondiale che vale 100.000 miliardi di Dollari. Questo lascia opportunità di alfa per i gestori attivi che possono operare strategie strutturali come l’estensione della duration, strategie orientate all’irripidimento della curva e vendite che sfruttano la volatilità. I gestori attivi possono altresì puntare su valute e titoli a maggior rendimento come le obbligazioni high yield, quelle dei mercati emergenti e MBS non-agency.