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Sarà la politica fiscale e non quella monetaria a determinare l’evoluzione futura dell’inflazione in Europa

La robusta crescita della massa monetaria in Europa ha destato preoccupazioni di pressioni inflazionistiche. Il nostro giudizio è differente.

Erano le banche centrali a influenzare decisamente l’inflazione operando attraverso strumenti come i tassi di interesse, l’offerta di moneta e le riserve bancarie, ma nel mondo post-COVID 19, coi tassi d’interesse al limite dello zero, l’ago della bilancia potrebbe spostarsi ed essere la politica fiscale a svolgere un ruolo più decisivo nello stimolare l’inflazione.

In Europa, a meno che lo stimolo fiscale continui anche dopo che l’economia si sarà ristabilita dallo shock del COVID-19, ci attendiamo che l’inflazione resti flebile nei prossimi anni, nonostante il recente notevole incremento della massa monetaria, che un tempo era un buon indicatore di futura inflazione. Analizziamone più in dettaglio le dimensioni.

Nell’Eurozona, la massa monetaria M3, aggregato che comprende i depositi bancari ma esclude le riserve presso la banca centrale, si è impennata negli ultimi mesi, toccando il 10% di aumento anno su anno a luglio, e avvicinandosi ai livelli record osservati prima della crisi finanziaria del 2007-08. La massa monetaria è aumentata in modo marcato anche nel Regno Unito.

Tale crescita è principalmente ascrivibile a quanto segue:

  1. il quantitative easing (QE) delle banche centrali: la Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of England (BoE) hanno acquistato attivi finanziari, principalmente titoli di Stato, sostituendoli con depositi attraverso il sistema bancario. Al contempo è considerevolmente aumentata l’offerta di titoli sovrani con i collocamenti di debito pubblico per il finanziamento dei programmi di stimolo fiscale adottati per contrastare i danni inferti dal COVID-19.
  2. maggiori prestiti:le banche hanno incrementato i prestiti, soprattutto alle imprese. Questo, tuttavia, non è un normale indicatore di ciclo positivo in quanto le imprese hanno preso danaro in prestito per finanziare non i loro progetti, ma il capitale circolante, le scorte e per fini di gestione delle passività, incentivati dai nuovi programmi di sostegno al credito varati dai governi e dalle banche centrali. La notizia positiva è che questi programmi hanno funzionato.

Non come prima

Queste forze che hanno alimentato la crescita della massa monetaria sono diverse da quelle dell’espansione monetaria osservata nel periodo antecedente la crisi finanziaria del 2008-09, quando M3 è cresciuto quasi integralmente sulla spinta di una robusta erogazione del credito a famiglie e imprese come mostra il grafico che segue:

Questa volta i fattori che alimentano la crescita della massa monetaria sono diversi

Fig. 1. Questa volta i fattori che alimentano la crescita della massa monetaria sono diversi

Prima della crisi finanziaria la massa monetaria era alimentata dalla crescita della domanda del settore privato mentre attualmente l’incremento dell’aggregato è invece sospinto dalle politiche monetarie e fiscali espansive adottate in risposta alla caduta della domanda del settore privato.

Alla diminuita domanda del settore privato fa da contraltare l’aumento del risparmio. Il risparmio delle famiglie in Germania e Francia, ad esempio, è salito a nuovi massimi storici nel secondo trimestre di quest’anno e ci attendiamo che permanga alto nel prossimo futuro a fronte dei risparmi cautelativi da parte delle famiglie e della riduzione del debito da parte delle imprese.

Guardando al futuro, la crescita della massa monetaria verosimilmente resterà elevata nei prossimi trimestri col proseguire dei programmi di acquisti di titoli della BCE e della BoE. Tuttavia, una parte di questa crescita sarà controbilanciata dalla riduzione del debito delle imprese e dal venire meno, alla fine, di alcuni dei programmi di sostegno al credito con garanzia da parte dello Stato..

La politica fiscale è più importante di quella monetaria per le prospettive d’inflazione

A fronte della contenuta domanda del settore privato e dell’aumento del risparmio, prevediamo che le pressioni sull’inflazione in Europa si mantengano deboli nell’anno a venire. L’economia europea è ancora lungi dal correre a piena capacità e questo incide sui livelli dei prezzi. Nel medio termine, ovvero nel 2022 e oltre, crediamo che la BCE e la BoE, entrambe impegnate a mantenere i tassi bassi, da sole avranno difficoltà a far crescere l’inflazione attraverso i programmi di acquisto di titoli che cambiano solo la composizione degli attivi in mano ai privati, dalle obbligazioni ai depositi.

Alla luce di queste sfide per le azioni di politica monetaria delle banche centrali, riteniamo che la politica fiscale rivesta un ruolo più importante per stimolare l’inflazione. A differenza della politica monetaria che opera principalmente attraverso i tassi di interesse, la polita fiscale influenza direttamente la domanda aggregata attraverso la spesa pubblica e la tassazione. Anche i disavanzi pubblici aumentano in modo diretto l’entità degli attivi in mano ai privati, sostituendo la moneta con obbligazioni e restituendo moneta al settore privato attraverso minori imposte o maggiore spesa pubblica. Per questa sua capacità la politica fiscale può essere più efficace nel risollevare l’inflazione, ma per ottenere questo risultato occorre che i programmi di stimolo fiscale proseguano anche quando l’economia sarà tornata a operare a piena capacità.

Questo tuttavia non è il nostro scenario di base per il momento. Sebbene sia improbabile che l’Eurozona ripeta i programmi di austerità del 2011-14, crediamo sia improbabile che la politica fiscale si mantenga molto espansiva dopo la crisi. In alcuni paesi, come ad esempio l’Italia, la capacità fiscale è limitata o quanto meno è in una certa misura contenuta dai vincoli di bilancio imposti dalla Commissione Europea. Altri paesi, come la Germania, hanno ampio spazio fiscale ma è più improbabile che lo usino. E per quanto riguarda il Regno Unito, ancorché sia improbabile che il paese torni a politiche d’austerità, non è certo che continui con una politica fiscale espansiva in condizioni di piena occupazione.

Implicazioni per gli investimenti

Con l’inflazione destinata a mantenersi contenuta nell’orizzonte ciclico, la duration dovrebbe restare ancorata. Se la politica fiscale si mantenesse espansiva dopo il recupero dallo shock del COVID-19, il rischio di maggiore inflazione aumenterebbe. Per il momento riteniamo che il rischio sia maggiore negli Stati Uniti dove vige una più elevata propensione ad agire sulla leva fiscale nonché una banca centrale accomodante il cui nuovo obiettivo di inflazione media dovrebbe sostenere eventuali future politiche fiscali espansive. Pertanto, privilegiamo i titoli indicizzati all’inflazione statunitensi, ossia i TIPS, rispetto ai loro omologhi dell’Area Euro.

A cura di

Peder Beck-Friis

Portfolio Manager, Global Macro

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