Blog

Il corso della crescita cinese: come uscire dall'impasse

Dopo una lunga fase di crescita trainata dagli investimenti, la Cina sta modificando il suo corso d'azione.

Dopo una lunga fase di crescita trainata dagli investimenti, la Cina sta modificando il suo corso d'azione.

Negli ultimi mesi Pechino ha varato incentivi e tagli fiscali per dare maggior impulso ai consumi rispetto agli investimenti, adottando inoltre misure per aprire ulteriormente i propri mercati dei capitali: un cambiamento d'approccio che sembra accettare un naturale rallentamento della crescita nel tempo e riconoscere i costi dell'eccessivo affidamento sull'espansione del credito. Tuttavia, la natura mirata dei provvedimenti di stimolo annunciati finora, insieme alle misure normative tese a limitare gli effetti negativi delle politiche espansive presenti e passate, suggerisce un percorso più lungo e arduo verso la stabilizzazione della crescita.

Riteniamo quindi che saranno necessarie ulteriori misure, ­ tra cui un allentamento monetario a integrazione dello stimolo fiscale. Inoltre, a fronte degli elevati livelli di debito che limitano gli spazi di manovra del governo, la politica valutaria potrebbe finire per svolgere un ruolo maggiore rispetto al passato nella stabilizzazione della crescita; e le modalità di aggiustamento dello Yuan potrebbero avere conseguenze di portata globale.

Insegnamenti del passato

Per molti versi, il passaggio della Cina a un nuovo corso di politica economica e a una crescita più lenta rievoca alla memoria le difficoltà incontrate in passato dagli altri paesi asiatici nel bilanciare i due obiettivi contrapposti della stabilità esterna (riflessa nella stabilità dei tassi di cambio) e di una crescita interna robusta e persistente.

Un insegnamento cruciale scaturito dalla crisi finanziaria asiatica del 1997-1998 è che la rigidità dei tassi di cambio è incompatibile con una veloce espansione stimolata dall'aumento del debito. La possibilità di finanziarsi a basso costo facendo ricorso al debito aveva permesso alle economie asiatiche in rapida crescita di mantenere elevati tassi d'investimento per un periodo indebitamente lungo; ma il deterioramento delle partite correnti e il rallentamento della crescita a fronte dell'ancoraggio a un Dollaro in forte ascesa costrinsero alla fine quei paesi a svalutare le proprie divise sulla scia dei deflussi di capitali e dell'assottigliamento delle riserve valutarie.

Un decennio più tardi, all'indomani della crisi finanziaria mondiale, anche la Cina si è avvalsa di condizioni creditizie estremamente accomodanti per mantenere elevati tassi di crescita e di investimento. Tra il 2008 e il 2018 il debito complessivo della Cina è salito dal 150% al 270% del PIL, mentre il suo avanzo delle partite correnti è sceso dal 9% a meno dell'1% del PIL.

Ostacoli a una crescita stabile

Il crescente peso della mano pubblica nell'economia cinese e la riluttanza a utilizzare la leva del tasso di cambio a sostegno dell'espansione economica accrescono le difficoltà congiunturali. Inoltre, gli ostacoli posti dall'Occidente alla partecipazione della Cina al sistema degli scambi internazionali e le incoerenze tra il vecchio e il nuovo corso di politica economica hanno alimentato incertezza sulla traiettoria della crescita cinese.

Potrebbe innescarsi un circolo vizioso. Nella concessione di credito, i soggetti finanziatori avversi al rischio potrebbero privilegiare il settore statale in ragione delle implicite garanzie pubbliche a svantaggio del settore privato che offre minori garanzie, annullando in tal modo i progressi compiuti verso il ridimensionamento del ruolo dello Stato, che è meno efficiente. Per la carenza di attivi finanziari alternativi in cui investire, i risparmi tendono a incanalarsi verso il mercato immobiliare, dove i prezzi elevati costringono i privati a indebitarsi per compare casa, a scapito dei consumi. Inoltre, la spesa pubblica per investimenti in infrastrutture va a discapito di quella per i servizi (istruzione, assistenza sanitaria e inclusione finanziaria), impedendo così all'economia di produrre ciò che i consumatori desiderano.

Come uscire dall'impasse?

A scanso di equivoci, siamo convinti che i rischi a breve termine di un crollo o di una crisi dell'economia cinese si mantengano esigui. Nonostante i limiti imposti dagli alti livelli di debito, la Cina dispone ancora di numerosi strumenti, sia di politica di bilancio sia a livello normativo, per stabilizzare l'economia.

Tuttavia, qualsiasi cambiamento di corso d'azione è sempre accompagnato dal rischio di incidenti, e noi seguiamo con particolare attenzione la gestione dei tassi di cambio, che potrebbe limitare la capacità della politica monetaria di sostenere l'azione di stimolo. La Cina non è attualmente disposta ad attuare un'espansione monetaria poiché è restia ad accettare un deprezzamento della valuta, in parte per ragioni geopolitiche, in parte perché è memore dell'esperienza negativa con la flessibilità dei tassi di cambio dell'agosto 2015. Tuttavia, a fronte di oneri per il servizio del debito pari attualmente al 70% del flusso mensile complessivo del credito, riteniamo che una riduzione dei tassi d'interesse sia diventata improrogabile.

Basta dare un'occhiata al grafico riportato di seguito. Il rapporto tra l'aggregato monetario M2 (liquidità secondaria) e le riserve di valuta estera della Cina ha raggiunto livelli che non si registravano dai primi anni 2000. In assenza di controlli perfettamente vincolanti sui capitali, l'aumento di questo rapporto è indicativo di una penuria di Dollari dall'estero ad arginare potenziali deflussi di capitali sul mercato interno e mantenere la stabilità del tasso di cambio. La crisi asiatica insegna che all'aumentare di questo indicatore cresce anche il rischio di un brusco aggiustamento del tasso di cambio. Il catalizzatore è di norma un rallentamento significativo della crescita del PIL.

In sintesi, riteniamo che se la Cina dovesse rinunciare ad attuare un'espansione monetaria a integrazione dello stimolo fiscale potrebbe finire in una trappola simile a quella in cui sono cadute le altre economie asiatiche alla fine degli anni '90. Per evitare un deprezzamento ancor più brusco e destabilizzante dello Yuan, a nostro avviso Pechino dovrebbe stabilizzare velocemente la crescita, prima che si aggravino i dubbi sulla traiettoria a lungo termine della sua economia.

Il corso della crescita cinese: come uscire dall'impasse

Sottoscrivi per ricevere gli aggiornamenti del Blog di PIMCO.

SOTTOSCRIVI

A cura di

Gene Frieda

Global strategist

Stephen Chang

Gestore, Asia

Articoli Correlati

Disclaimer

Macro Matters
XDismiss Next Article
PIMCO
Small Italian Flag

IT

unidentified

[cambia profilo]

Sottoscrivi
Si prega di inserire un indirizzo e-mail valido.