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Pacchetto Anti‑Crisi Europeo: Insufficiente

Con la produzione dell'Area Euro prevista calare di quasi il 10% quest'anno e la disoccupazione aumentare come pure i disavanzi pubblici, una risposta ampia, netta e ben coordinata da parte dei ministri europei era giustificata, ma le nuove misure annunciate dall'Eurogruppo la scorsa settimana sono state deludenti, ancora una volta.

A prima vista il pacchetto da 540 miliardi di Euro annunciato dall'Eurogruppo la scorsa settimana sembra notevole. Tuttavia, a uno sguardo più approfondito pare insufficiente e sembra lasciare l'onere della gestione della crisi nelle mani dei governi nazionali e della Banca Centrale Europea. La BCE dispone della potenza di fuoco per stabilizzare la regione per un certo tempo ma il persistere della carenza di coordinamento politico implica che l'area resterà fragile.

Le nostre proiezioni per l'Eurozona stimano un calo del PIL di quasi il 10% nel 2020, un incremento della disoccupazione di quasi il 4% e un sensibile aumento dei disavanzi pubblici superiore al 10% del PIL nella maggior parte dei paesi. Ci attendiamo una recessione di breve durata, che si protrarrà forse fino a metà anno, ma il danno sarà profondo: la produzione potrebbe non ritornare ai livelli pre-crisi sino al 2022. La crisi lascerà i bilanci pubblici in condizioni di vulnerabilità, evidenziando l'importanza di una risposta coordinata alla crisi.

Il pacchetto elaborato dai ministri delle finanze dei paesi dell'Area Euro comprende:

  • 240 miliardi di Euro di prestiti erogabili agli Stati dal Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) a condizionalità leggera per le spese sanitarie,
  • 100 miliardi di Euro erogabili agli Stati dalla linea di credito a bassa onerosità della Commissione Europea per sussidi di disoccupazione
  • Incremento di 25 miliardi di Euro dei fondi della Banca Europea per gli Investimenti (BEI) che possono garantire sino a 200 miliardi di Euro di finanziamenti alle imprese

Il pacchetto non convince per i seguenti motivi:

  1. Entità insufficiente: le misure appaiono esigue a fronte delle dimensioni della crisi. Dal MES i paesi possono ottenere prestiti sino al 2% dei rispettivi PIL, dunque non un importo particolarmente elevato. I 25 miliardi di Euro di fondi che potrebbero garantire sino a 200 miliardi di Euro di finanziamenti sono irrisori a fronte dei quasi 2000 miliardi di Euro già impegnati dai governi nazionali. E i 100 miliardi di Euro (meno dell'1% del PIL dell'Eurozona) impegnati per i sussidi di disoccupazione sono minuscoli rispetto a quanto verrà effettivamente speso a tale scopo.
  2. Maggior debito: il ricorso a prestiti non allevierà i disavanzi pubblici nazionali. Sia il MES sia la linea di credito della Commissione Europea sono strumenti di finanziamento, non trasferimenti, e aumenteranno i livelli dei disavanzi e dei debiti pubblici.
  3. Possibile stigma: il ricorso ai programmi del MES, ancorché con poche condizioni, espone i paesi che vi accedono al possibile rischio di stigma, a meno che tutti i paesi vi ricorrano tutti assieme. E' vero, la richiesta di sostegno al MES può portare all'attivazione del programma OMT di acquisti di titoli da parte della BCE, ma la condizionalità associata a questo tipo di aiuto, unitamente alla sua intrinseca carenza di flessibilità, indica che sarebbe meglio che la BCE si attenesse ai programmi da essa avviati più di recente (si legga più oltre).
  4. Carenza di mutualizzazione: i ministri hanno dichiarato che prosegue la discussione riguardo al comune "Fondo per la Ripresa" per gli investimenti ma hanno ammesso che la questione su come finanziarlo resta un punto controverso. Una delle possibilità considerate è l'emissione per la prima volta in assoluto di obbligazioni paneuropee, una mossa complessa poiché l'Area Euro comprende 19 diverse autorità fiscali. L'opposizione dai paesi del Nord Europa permane strenua e indica che le obbligazioni comuni sono lungi dall'essere imminenti.

La mutualizzazione de facto funziona, ma è imperfetta

La non convincente risposta fiscale paneuropea comporta che la questione dell'affrontare la crisi venga lasciata ai governi nazionali e alla BCE. Il recente lancio da parte della BCE del programma PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) da 750 miliardi di Euro, che si aggiunge al suo precedente impegno di 120 miliardi di Euro di acquisti di titoli, implica che la banca centrale può continuare a far guadagnare tempo ai governi nazionali. In pratica, tuttavia, la BCE sta operando una mutualizzazione di fatto, ancorché non di diritto (ovvero non sancita ufficialmente) del rischio sovrano. Questa strategia può essere efficace per il momento ma ravvisiamo almeno tre problemi per questo assetto:

  1. Impegno condizionato della BCE : il deterioramento macroeconomico che ci attendiamo comporterà probabilmente a un certo punto la necessità per la BCE di rinnovare il suo impegno di stabilizzazione della regione. In assenza di una strategia di controllo della curva dei rendimenti sovrani più incondizionata (cfr. La risposta delle autorità europee alla crisi è sostanziosa, ma forse occorrerà fare di più ), i mercati si interrogheranno sull'impegno della banca centrale rispetto al suo ruolo di "prestatore di ultima istanza" e su quali mosse successive la BCE potrebbe adottare.
  2. Risposta incompleta da parte dei governi : la carenza di un vero impegno incondizionato lascerà in dubbio i governi dei paesi periferici più deboli riguardo alla durata e alla consistenza del sostegno che ricevono. Ne potrebbero conseguire misure espansive di bilancio d'entità sub-ottimale con possibile conseguente deterioramento macroeconomico peggiore del dovuto.
  3. Maggior euroscetticismo : l'assenza di una risposta fiscale convincente a livello federale a quella che è una crisi comune di causa esogena potrebbe accrescere nelle popolazioni dei paesi più fragili l'ostilità nei confronti dell'Unione Europea, di cui il recente aumento di sentimenti euroscettici in Italia e in Spagna è un segno rivelatore.

Prospettive e implicazioni sugli investimenti

La storia ci insegna che le crisi stimolano la creatività e l'innovazione nelle politiche europee e le obbligazioni comuni potrebbero esserne un esempio. Tuttavia, a giudicare dal tono delle discussioni e dall'asprezza del confronto in occasione delle recenti riunioni, secondo quanto riferito, riteniamo che tali strumenti non siano imminenti. Crediamo che la divisione e la fragilità permarranno per un certo tempo all'interno dell'Area Euro.

Siamo convinti che la BCE farà ciò che è necessario per stabilizzare il sistema per il momento e pertanto ravvisiamo un certo valore negli spread dei titoli sovrani dei paesi periferici agli attuali livelli. Tuttavia, e per accrescere tale nostra convinzione, abbiamo bisogno di vedere di più da parte delle autorità dell'Eurozona. E ancora non siamo arrivati a quel punto.

Per ulteriori approfondimenti sulle prospettive dell'economia mondiale nel 2020 e sulle implicazioni per gli investitori si rimanda alle ultime Prospettive Cicliche di PIMCO, "Dalla Caduta alla Ripartenza".

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Nicola Mai gestore e responsabile della ricerca sul credito sovrano in Europa.

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Nicola Mai

Responsabile della ricerca sul credito sovrano in Europa

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