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Gestione passiva o gestione attiva? Questo è il dilemma

Il caso statistico per l’investimento azionario passivo non può essere applicato alle obbligazioni.

Ha fatto molto discutere una recente pubblicazione accademica intitolata "Why Indexing Works," in cui viene sostenuto il vantaggio statistico dell'investimento passivo in azioni. La stessa logica se applicata alle obbligazioni può, però, dare un esito opposto: la gestione passiva del reddito fisso è inefficace, mentre quella attiva funziona.

Il fulcro della tesi che sostiene l'investimento azionario passivo ruota intorno all'asimmetria dei rendimenti e, dunque, all'asimmetria degli esiti che si ottengono osservando i prezzi dei titoli. Malgrado una distribuzione normale dei rendimenti rappresenti una ragionevole approssimazione degli esiti, generando prezzi che esibiscono una distribuzione log-normale e un'asimmetria positiva, essa sottovaluta ciò che osserviamo nella pratica.

Facciamo un esempio chiarificatore: la perdita maggiore che un investitore in azioni può subire è pari alla totalità dell'investimento ossia il 100%. Ma se guardiamo all'andamento dell'indice S&P 500 nel 2016, il titolo migliore dell'anno, Nvidia, ha totalizzato un rialzo del 227%. Il potenziale di rialzo è dunque nettamente maggiore rispetto a quello di ribasso: siamo di fronte a un'asimmetria positiva.

Le obbligazioni sono differenti

Se i rendimenti dei singoli titoli azionari sono caratterizzati da un'asimmetria positiva, cosa succede invece nel caso delle obbligazioni? Potremmo avventurarci nell'ardua impresa di esaminare i dati relativi ai rendimenti, ma possiamo cavarcela più elegantemente richiamandoci all'influente opera del premio Nobel Robert Merton. Il valore di una società è dato dalla somma dei valori di mercato del suo debito e del suo capitale azionario. Pertanto, il capitale azionario rappresenta un'opzione call perpetua sul valore del patrimonio della società per la quota eccedente il valore nominale del suo debito. Inoltre, il debito societario è costituito dalla somma tra il debito privo di rischio e un'opzione put venduta con prezzo di esercizio pari al valore nominale del debito. Le call esibiscono un'asimmetria positiva, le put un'asimmetria negativa.

Detto in altri termini, qual è il massimo che un investitore può ottenere da un'obbligazione? Se il titolo è detenuto fino a scadenza, l'investitore riceve gli interessi maturati, le cedole future e il capitale investito. Malgrado le obbligazioni possano registrare un apprezzamento del valore di mercato, nella maggior parte dei casi, nel corso del loro ciclo di vita, generano sostanzialmente il proprio rendimento. In caso di default dell'emittente, il rendimento può essere nettamente inferiore. Un rendimento probabile con potenziale di rialzo limitato, più un possibile esito di perdita consistente, equivale a una distribuzione dei rendimenti con asimmetria negativa.

Se l'asimmetria positiva è di ostacolo per la gestione attiva, l'asimmetria negativa rappresenta invece un incentivo? Lascio agli accademici il laborioso compito di smentire questa congettura, se ci riescono.

Intanto, questo è un altro elemento che indica che le obbligazioni sono differenti dalle azioni.

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