L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e le successive sanzioni e azioni internazionali per escludere la Russia dal sistema finanziario globale hanno gettato i mercati finanziari nello scompiglio. Nel dialogo che segue, svoltosi il 3 marzo 2022 sotto forma di intervista, Esteban Burbano e Dan Ivascyn, che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia Income di PIMCO, illustrano il ventaglio di opportunità obbligazionarie, le previsioni economiche e di mercato di PIMCO nonché l’attuale posizionamento del portafoglio, a fronte dell’evoluzione del quadro di riferimento.

D: Come incidono i terribili eventi in Ucraina e le sanzioni economiche senza precedenti nei confronti della Russia sulle previsioni di PIMCO riguardo alla crescita e all’inflazione?

Ivascyn: La tragica situazione in Ucraina ha portato estrema incertezza in un quadro che era già incerto per la crescita e l’inflazione. Stiamo rivedendo al ribasso le nostre previsioni di crescita e al rialzo le nostre attese d’inflazione per le economie sviluppate a fronte del rischio d’inflazione in aumento. Abbiamo ridotto le nostre stime di crescita di circa un punto percentuale per i mercati sviluppati e leggermente di più per gli Stati Uniti. Crediamo inoltre che l’inflazione quest’anno si manterrà a livelli più elevati rispetto a quanto prevedevamo prima dello scoppio della guerra e che l’impatto su questo fronte sarà concentrato soprattutto in Europa. Per il 2023, nel nostro scenario di base prevediamo che i prezzi si stabilizzeranno ma c’è molta incertezza. Affineremo le nostre previsioni macroeconomiche globali al nostro Cyclical Forum di marzo di cui condivideremo le conclusioni più avanti questo mese.

Nonostante l’incertezza, crediamo che la maggior parte dei mercati presenti in generale valutazioni eque, e in qualche ambito costose, in termini storici. La fuga verso la qualità nell’obbligazionario che normalmente ci si aspetterebbe in una crisi globale è stata temperata dalle attese di stretta monetaria da parte delle banche centrali che crea un contesto di preoccupazione per gli attivi rischiosi. Col persistere di inflazione elevata, le banche centrali, e in particolare la Federal Reserve americana, dovranno per forza operare un inasprimento che verosimilmente innalzerà il rischio di recessione.

Siamo focalizzati sulla mitigazione del rischio, sulla protezione del capitale, sulla diversificazione prudente, sulla gestione della liquidità e sull’operare aggiustamenti al portafoglio aggiungendo rischio di qualità superiore in modo selezionato.

D: Quali sono le nostre previsioni in merito alle politiche delle banche centrali e come è posizionata la Strategia Income per affrontare i rischi d’inflazione al rialzo e tassi d’interesse in aumento?

Ivascyn: Crediamo che molte delle principali banche centrali opereranno diversi rialzi dei tassi quest’anno ma probabilmente in modo più graduale di quanto avessero previsto prima della crisi ucraina. Le nostre ultime stime indicano una stretta da parte delle banche centrali leggermente inferiore a quanto scontato dai mercati. Se l’economia dovesse deteriorarsi in modo significativo, pensiamo che le banche centrali probabilmente rallenteranno l’inasprimento.

Restiamo in generale difensivi in termini di esposizione ai tassi d’interesse a fronte dell’estrema incertezza sui mercati e di valutazioni che a nostro giudizio sono piuttosto elevate. Ciò detto, nel portafoglio Income, abbiamo leggermente incrementato la nostra esposizione ai tassi d’interesse in risposta a tassi più alti, aumento dell’incertezza geopolitica e incremento del rischio di recessione.

Per contribuire a contrastare il rischio d’inflazione, che la guerra in Europa ha innalzato, deteniamo duration in strumenti indicizzati all’inflazione, tra cui una posizione centrale in TIPS americani.

D: Quali sono le view di PIMCO sugli attivi russi e sui mercati europei?

Ivascyn: Dal punto di vista strettamente finanziario, riteniamo che gli investitori dovrebbero privilegiare un approccio attendista. I governi stanno ancora chiarendo i dettagli delle sanzioni, ad esempio cosa si può scambiare e cosa non è ammesso. Le autorità, in particolare in Europa, ad oggi non si sono spinte a imporre sanzioni nei confronti del settore energetico russo in quanto costi dell’energia più elevati potrebbero infiammare l’inflazione globale e indebolire la domanda. Tuttavia, molti nel settore privato stanno adottando iniziative autonome che si traducono in un effettivo boicottaggio della Russia. La prosecuzione o l’accelerazione di questo tipo di iniziative potrebbe alimentare inflazione dei prezzi dell’energia e delle materie prime in generale. Come riflesso dell’estrema incertezza sul breve termine, l’ambito energetico russo prezza a livelli distressed. I mercati russi sono congelati e le posizioni sono valutate a livelli estremamente bassi.

La Strategia Income ha un’esposizione alla Russia intorno al 2%, soprattutto in debito sovrano e quasi-sovrano e in contratti a termine sulla valuta. Questa esposizione faceva parte di un paniere diversificato di investimenti nei mercati emergenti ma è stata fonte di considerevole volatilità di breve termine. La maggior parte del rischio di perdita durevole di valore è alle nostre spalle a questo punto. Ci sono prospettive di qualche miglioramento con il chiarirsi degli aspetti relativi alle sanzioni.

Al di fuori della Russia, la Strategia ha un’esposizione molto limitata, intorno all’1%, all’Europa dell’Est. In generale abbiamo osservato un maggiore aumento degli spread per gli attivi rischiosi dell’Europa orientale rispetto ad altre aree dei mercati sviluppati. I segmenti investment grade e high yield europei hanno sottoperformato quelli americani. Ravvisiamo valore in quelli che reputiamo essere gli ambiti più stabili di quel mercato, tra cui titoli finanziari senior selezionati. Ribadiamo tuttavia la nostra grande prudenza soprattutto riguardo agli attivi dell’Est europeo. La situazione potrebbe deteriorarsi rapidamente, pertanto restiamo focalizzati sulla protezione del capitale.

D: Come è posizionata la Strategia Income a fronte della notevole incertezza e delle sfide per la liquidità?

Ivascyn: Nel complesso crediamo che il portafoglio sia ben posizionato per il contesto attuale. Lo scorso anno abbiamo costantemente ridotto la nostra esposizione nel credito e migliorato la liquidità, concentrandoci su settori che ci aspettiamo siano resilienti in contesti economici sfidanti. Ora riteniamo sia il momento per passare un po’più all’attacco in quegli spazi del ventaglio di opportunità che giudichiamo di maggiore qualità e potenzialmente più stabili, che si sono ampliati congiuntamente agli attivi più rischiosi. Stiamo incrementando il rischio in modo prudente, mantenendo un approccio bilanciato con ampia diversificazione e liquidità a fronte del quadro più incerto. È prematuro, a nostro avviso, passare all’attacco nelle aree del mercato sensibili al credito come il credito bancario high yield non garantito, che crediamo potrebbero sottoperformare qualora la situazione dovesse sfociare in una recessione.

Il nucleo centrale del portafoglio Income resta investito in credito cartolarizzato, che comprende titoli da cartolarizzazioni di mutui residenziali di lunga data. La nostra allocazione in MBS non-agency resta concentrata su posizioni di vecchia data che hanno beneficiato dei consistenti incrementi di valore immobiliare accumulati nel corso dei molti anni di crescita dei prezzi degli immobili e che oggi presentano rapporti fra il finanziamento erogato e il valore dell’immobile (loan-to-value) che possono contribuire a mitigare il rischio di discesa dei prezzi degli immobili.

Nel segmento degli MBS agency americani le valutazioni si sono un po’ indebolite e siamo tornati a incrementare la nostra allocazione a questi titoli nel portafoglio Income, dopo averla ridotta lo scorso anno quando le valutazioni erano divenute costose, in larga misura a seguito del loro inserimento nel programma di acquisto di titoli della Fed che termina questo mese. Alla luce della recente volatilità, legata sia alla stretta della Fed che alla guerra in Ucraina, reputiamo che questi titoli siano divenuti più convenienti. In generale, gli MBS agency possono rappresentare un’alternativa interessante e liquida agli attivi del credito tradizionale nell’offrire potenziale di rendimento incrementale con significativa mitigazione del rischio di ribasso.

D: Oltre agli attivi legati al settore immobiliare, quali aree dei mercati del credito PIMCO giudica appetibili?

Ivascyn: Nonostante l’aumentato rischio di recessione, reputiamo opportuno su base tattica cominciare a incrementare il rischio di qualità superiore nei portafogli. Ravvisiamo opportunità in strumenti che appaiono ben isolati dal rischio di default o persino di declassamento. Questi tipi di attivo erano difficili da reperire nel corso del 2021 quando a fronte dell’eccesso di liquidità e della caccia ai rendimenti sui mercati mondiali i prezzi di quasi tutti gli attivi sono saliti.

Ravvisiamo maggior valore in obbligazioni investment grade di alta qualità selezionate nonché in tranche senior di titoli garantiti da attivi, tra cui titoli da cartolarizzazioni di mutui relativi a immobili commerciali.

Nel ventaglio di opportunità sui mercati del credito societario siamo focalizzati su alcune aree chiave. I titoli finanziari, soprattutto americani, rappresentano una posizione centrale di sovrappeso nel portafoglio Income. A seguito della regolamentazione introdotta dopo la crisi finanziaria, a livello globale molte banche presentano livelli di patrimonializzazione elevati in termini storici e stanno assumendo rischi relativamente contenuti. Ciò si riflette in una resilienza del sistema bancario, compreso quello europeo, che non ci si sarebbe aspettati in passato. Siamo focalizzati su posizioni senior ma deteniamo una modesta allocazione al debito subordinato che consideriamo essere un’interessante alternativa all’high yield.

Sul versante valutario, restiamo piuttosto neutri in termini di esposizione al Dollaro americano, ma deteniamo un paniere altamente diversificato di valute selezionate diverse dal biglietto verde.

Le valutazioni dei mercati emergenti si confermano alquanto interessanti come testimoniano i validi risultati di performance registrati quest’anno dalla nostra esposizione che si colloca in larga misura in aree al di fuori dell’Europa. Naturalmente il segmento degli emergenti può essere soggetto a incertezza ma tende a presentare un maggior cuscinetto in termini di valutazioni rispetto a molte aree dei mercati sviluppati. Riteniamo inoltre che i mercati emergenti fungano da componente prudente di diversificazione generale.

D: Come dovrebbero considerare la volatilità di mercato gli investitori che puntano a ottenere reddito di lungo termine nei loro portafogli?

Ivascyn: Per puntare a rendimenti superiori nel lungo termine c’è bisogno di volatilità che può generare opportunità a fronte di eccessi sui mercati rispetto ai fondamentali. Sebbene attraversarli possa creare apprensione, periodi di alta volatilità storicamente hanno avuto la tendenza a offrire opportunità per generare non solo rendimenti cedolari regolari elevati ma anche rendimento totale. Da gestori attivi che attingono a un ventaglio globale e flessibile di opportunità quali siamo, questo contesto ci consente di reperire rischio appetibile dopo un paio d’anni di spread ridotti, mantenendo un approccio prudente, orientato alla preservazione del capitale e restando agili in un mercato in rapida evoluzione.